ประวัติศาสตร์หนี้สินในการขุด Bitcoin: ส่วนที่ 1
แปลโดย : Gemini 2.5 Pro / credit : https://braiins.com/books/bitcoin-mining-economics
ประวัติศาสตร์หนี้สินในการขุด Bitcoin: ส่วนที่ 1
ข้อสงวนสิทธิ์: ชุดบทความนี้เอนเอียงไปทางตลาดตะวันตก (โดยเฉพาะอเมริกาเหนือ) ในขณะที่จีนเป็นเมกกะของการขุด Bitcoin มานานก่อนที่โครงการระดับอุตสาหกรรมจะเกิดขึ้นในสหรัฐอเมริกา ผู้เขียนและผู้อ่านต่างก็น่าจะให้ความสำคัญกับซีกโลกตะวันตกมากกว่า ด้วยเหตุนี้ เราจะมุ่งเน้นเฉพาะตลาดทุนตราสารหนี้ในอเมริกาเหนือ แม้ว่าผลิตภัณฑ์ที่คล้ายกันจำนวนมากจะถูกเสนอในจีนและประเทศอื่นๆ ก็ตาม
ในช่วง 14 ปีนับตั้งแต่เครือข่าย Bitcoin เปิดตัว เราได้เห็นผู้ขุด Bitcoin พัฒนาจากผู้ที่ชื่นชอบการเข้ารหัสที่ใช้ CPU ในการขุด ไปสู่ผู้แสวงหากำไรที่ลงทุนในฮาร์ดแวร์ที่มีประสิทธิภาพมากขึ้นเรื่อยๆ (เช่น การใช้พลังงานต่อ hash ต่ำที่สุด) จาก CPU ผู้ขุดได้เปลี่ยนไปใช้ GPU, FPGA และในที่สุดก็ใช้ฮาร์ดแวร์เฉพาะแอปพลิเคชันของตนเอง นั่นคือ ASIC สำหรับการขุด Bitcoin
ในช่วงแรกๆ เหล่านี้ แทบไม่มีการจัดหาเงินทุนด้วยหนี้สินให้ผู้ขุด Bitcoin เลย เหตุผลมีหลากหลาย:
อายุการใช้งานที่เป็นประโยชน์ของฮาร์ดแวร์การขุดนั้นสั้นมาก โดยบางรุ่นยังคงแข่งขันได้เพียง 6-18 เดือนก่อนที่รุ่นใหม่ที่มีประสิทธิภาพมากกว่าจะทำให้มันล้าสมัยในทางเศรษฐกิจ
อายุการใช้งานที่สั้นของ ASIC ควบคู่ไปกับความผันผวนของราคา Bitcoin ทำให้ผลตอบแทนจากการลงทุนการขุดมีความผันผวนสูง ทำให้สินทรัพย์และโครงการต่างๆ ประเมินมูลค่าได้ยากมาก
ผู้ให้กู้ส่วนใหญ่ไม่เข้าใจ Bitcoin หรือการขุด Bitcoin และด้วยตลาดการขุด Bitcoin ที่มีขนาดเล็กมาก (รายได้จากการขุดต่อปีไม่เกิน 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ จนถึงปี 2017) จึงมีแรงจูงใจเพียงเล็กน้อยสำหรับผู้ให้กู้ที่จะให้ความสนใจ
"อุตสาหกรรม" ยังไม่เติบโตเต็มที่ ผู้เข้าร่วมมีความก้าวร้าว และมักจะไม่มีความเป็นมืออาชีพ บริษัทขุดและผู้ผลิตฮาร์ดแวร์ใหม่ๆ จำนวนมากพิสูจน์แล้วว่าเป็นเพียงการหลอกลวง (ผู้เขียนขอให้ผู้อ่านตัดสินใจว่าสิ่งนี้เปลี่ยนแปลงไปมากแค่ไหน)
ด้วยเหตุผลข้างต้นและเหตุผลอื่นๆ การขุด Bitcoin มีแนวโน้มที่จะล้าหลังอุตสาหกรรม "คริปโต" ส่วนที่เหลือในแง่ของผลิตภัณฑ์หนี้สิน หนี้สินมีให้บริการมานานแล้วสำหรับนักเทรดในตลาดแลกเปลี่ยนนอกชายฝั่งที่ต้องการใช้เลเวอเรจ 100 เท่าในการซื้อขายสวอปแบบไม่มีวันหมดอายุ แต่ต้องใช้เวลาจนถึงปี 2017 กว่าหนี้สินที่ได้รับการสนับสนุนจาก Bitcoin จะมีให้บริการอย่างแพร่หลายสำหรับผู้กู้รายย่อยและสถาบันในสหรัฐอเมริกา หนี้สินที่ได้รับการสนับสนุนจาก Bitcoin สำหรับรายย่อยริเริ่มโดยบริษัทต่างๆ เช่น Unchained Capital และ BlockFi ในขณะที่บริษัทซื้อขายอย่าง Genesis และ Galaxy Digital เป็นผู้จัดหาผลิตภัณฑ์หนี้สินที่ได้รับการค้ำประกันในช่วงแรกสำหรับสถาบัน ในยุคนี้ สินเชื่อ Bitcoin ขนาดใหญ่ส่วนใหญ่เป็นการซื้อขายแบบเฉพาะเจาะจงที่เสนอให้กับกองทุนเฮดจ์ฟันด์และบุคคลที่มีความมั่งคั่งสูงที่ซับซ้อน แต่สภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมากและประโยชน์ของ Bitcoin ในฐานะหลักประกันที่บริสุทธิ์ดึงดูดเงินทุนและผู้ให้กู้จำนวนมากขึ้นเข้าสู่สินทรัพย์ประเภทนี้ การเพิ่มขึ้นของราคา Bitcoin ("ตัวเลขขึ้น") ก็มีส่วนเช่นกัน เนื่องจากบุคคลและสถาบันจำนวนมากขึ้นต้องการกู้ยืมโดยใช้ Bitcoin เป็นหลักประกัน
ในโลกการขุด ยุค 2017/2018 ยังได้เห็นผู้ขุด Bitcoin ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์รายแรกๆ โดยมี Riot Blockchain (ซึ่งเปลี่ยนจากบริษัทเทคโนโลยีเภสัชกรรมมาเป็นการขุด Bitcoin ในปี 2017) DMG Blockchain, Hive Blockchain (ซึ่งเปลี่ยนจากบริษัทสำรวจแร่ในปี 2017) Hut 8 และ Fortress Blockchain (ปัจจุบันคือ Cathedra Bitcoin) เป็นผู้นำ บริษัทอื่นๆ ตามมาในไม่ช้า โดย Bitfarms เข้าจดทะเบียนในปี 2019 และ Marathon Digital เสร็จสิ้นการปรับเปลี่ยนในปี 2020 (หลังจากโครงการนำร่องการขุด Bitcoin ครั้งแรกในปี 2017) นอกตลาดหลักทรัพย์ ยุคนี้ยังได้เห็นการเกิดขึ้นของผู้ขุด Bitcoin "ระดับสถาบัน" ในอเมริกาเหนือที่ในขณะนั้นเป็นส่วนตัว เช่น Argo, Compute North, Core Scientific, Griid, Greenidge Holdings และอื่นๆ
บริษัทเหล่านี้ส่วนใหญ่ได้รับเงินทุนจากส่วนของผู้ถือหุ้น อย่างไรก็ตาม การจัดหาเงินทุนด้วยหนี้สินสำหรับผู้ขุด Bitcoin ก็เริ่มปรากฏขึ้น ในปี 2018 Galaxy Digital ได้ออกเงินกู้ระยะเวลา 16 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ให้กับ Hut 8 เพื่อจัดหาเงินทุนสำหรับโครงสร้างพื้นฐานการขุดใหม่ โดยมี Bitcoin และโครงสร้างพื้นฐานเป็นหลักประกัน ปี 2018 ยังได้เห็นการก่อตั้ง Arctos Capital และ Blockfills ซึ่งเป็นผู้บุกเบิกสินเชื่อที่ได้รับการสนับสนุนจาก ASIC ในอเมริกาเหนือ หลังจากนั้นไม่นาน DCG และ Galaxy Digital ทั้งคู่ได้ก่อตั้งธุรกิจการขุดของตนเอง โดยแต่ละแห่งมีผลิตภัณฑ์ทางการเงินสำหรับผู้ขุด (Foundry (2019) และ Galaxy Digital Mining (2020))
ตั้งแต่ปี 2019 ถึง 2020 มีการทำธุรกรรมหนี้สินขนาดเล็กต่างๆ เนื่องจากผู้ขุดที่ขาดแคลนเงินทุนแสวงหาแหล่งเงินทุนทุกรูปแบบที่ทำได้ในช่วงตลาดหมี ความเร็วที่ต่ำลงของตลาดหมีก็ให้โอกาสแก่ผู้ให้กู้ในการปรับโครงสร้าง การประเมินสินเชื่อ และความสามารถในการบริการให้เหมาะสม
การเติบโตของหนี้สินในช่วงเวลานี้ได้รับแรงหนุนจากปัจจัยหลายอย่าง:
ฮาร์ดแวร์ที่เป็นสินค้าโภคภัณฑ์ การล่มสลายในปี 2018 ทำให้ผู้ผลิตฮาร์ดแวร์จำนวนมากต้องเลิกกิจการ (หรืออย่างน้อยก็ทรุดโทรมจนไม่มีนัยสำคัญ) ภายในฤดูร้อนปี 2019 ตลาดฮาร์ดแวร์ถูกครอบงำโดย Bitmain, Canaan และ MicroBT 41 สิ่งนี้ทำให้การซื้อและขายเครื่องจักรทำได้ง่ายขึ้นมาก โดย "rigs" มีความสามารถในการทดแทนกันได้มากขึ้นเรื่อยๆ ผู้ผลิตเหล่านี้ได้เปิดตัวเครื่องจักรที่คล้ายคลึงกัน (ในแง่ของประสิทธิภาพ) ในช่วงเวลาที่ใกล้เคียงกัน
อายุการใช้งาน ASIC ที่ยาวนานขึ้น Bitmain Antminer S9 เปิดตัวครั้งแรกในปี 2016 แต่ยังคงมีการใช้งานอย่างแพร่หลายจนถึงการ Halving ปี 2020 (อาจกล่าวได้ว่ายังคงเป็นอยู่) สิ่งนี้บ่งชี้ว่า ASIC สามารถลงทุนได้ในระยะยาวแล้ว และการเปลี่ยนแปลงประสิทธิภาพของฮาร์ดแวร์อย่างก้าวกระโดดอาจเป็นเรื่องในอดีตไปแล้ว โดยบังเอิญ ปัจจัยสองประการแรกนี้นำไปสู่การมุ่งเน้นต้นทุนพลังงานในการขุดที่เพิ่มขึ้น เนื่องจากการเข้าถึงฮาร์ดแวร์ล่าสุดไม่ได้ให้ความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืนอีกต่อไป
การเติบโตของการขุดในอเมริกาเหนือ ด้วยลักษณะที่ไม่ต้องขออนุญาต ใครๆ ก็สามารถขุด Bitcoin ได้ทุกที่ในโลก อย่างไรก็ตาม ตลาดทุนที่แข็งแกร่งของสหรัฐอเมริกาและแคนาดา พลังงานที่อุดมสมบูรณ์ และการเคารพสิทธิในทรัพย์สินนำไปสู่การเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญของการลงทุนในการขุดที่นี่ตั้งแต่ปี 2017 เป็นต้นไป การเติบโตนี้เร่งตัวขึ้นในปี 2021 หลังจากมีการแบนการขุด Bitcoin ในประเทศจีน เนื่องจากผู้ขุดแสวงหาที่หลบภัยในสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบของอเมริกาเหนือ
สภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยใกล้ศูนย์ เมื่อการขุดกลายเป็นเรื่องปกติมากขึ้นในศูนย์กลางของระบบการเงินโลก กลุ่มทุนที่กระหายผลตอบแทนก็กระหายโอกาสที่จะได้รับผลตอบแทน 8-30% จากหนี้สิน (แม้จะมีความเสี่ยงที่ชัดเจน)
"การเติบโตเต็มที่ของอุตสาหกรรม" การเกิดขึ้นของบริษัทขุด "ระดับสถาบัน" ที่กล่าวมาข้างต้นทำให้รู้สึกว่านี่เป็นอุตสาหกรรมจริงที่สามารถไว้วางใจได้ในการให้เครดิต 56 บริษัทเหล่านี้หลายแห่งบริหารงานโดยผู้ที่เปลี่ยนสายงานมาจากตลาดกระทิงปี 2017 ซึ่งนำมาซึ่งความรู้สึกทางธุรกิจและความสัมพันธ์จากอุตสาหกรรมอื่นๆ หลายคนคิดว่ายุคการขุด "โรงไก่" ในเซินเจิ้นสิ้นสุดลงแล้ว โดยเครือข่ายจะถูกครอบงำโดย "Big Box Miners" ที่มีศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่พิเศษสร้างขึ้นบนพื้นขัดเงาใหม่ๆ
ตัวเลขวิ่งขึ้น ("NgU") หลังจากฟื้นตัวจากจุดต่ำสุดที่ 3,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ ในไตรมาสที่ 4 ปี 2018 ก็ชัดเจนขึ้นเรื่อยๆ ว่า Bitcoin จะยังคงอยู่ต่อไป และการฟื้นตัวในปี 2019 ทำให้หลายคนหวังว่าพวกเขาจะได้เห็นดวงจันทร์อีกครั้ง (เร็วๆ นี้™)
ภายในสิ้นปี 2020 ตลาดทุนตราสารหนี้การขุด Bitcoin ได้ขยายตัวรวมถึงผู้ให้กู้ที่แข่งขันกันหลากหลายราย (Foundry, Galaxy Digital, NYDIG (ซึ่งเข้าซื้อกิจการ Arctos), BlockFi และอื่นๆ) ที่เสนอผลิตภัณฑ์หนี้สินหลากหลายประเภท
รากฐานได้ถูกวางไว้แล้ว ดังนั้น เมื่อราคา Bitcoin พุ่งขึ้นในไตรมาสที่ 4 ปี 2020 / ไตรมาสที่ 1 ปี 2021 การลงทุนในการขุดก็เฟื่องฟูตามมา ตลอดปี 2021 เงินทุนจากส่วนของผู้ถือหุ้นหลั่งไหลเข้าสู่ผู้ขุด Bitcoin ทำให้หุ้นการขุดพุ่งขึ้นในกระบวนการ มูลค่าสินทรัพย์และส่วนของผู้ถือหุ้นที่เพิ่มขึ้นเหล่านี้ทำให้ผู้ขุดสามารถเข้าถึงหนี้สินได้มากขึ้น การเน้นย้ำประเด็นนี้ การระดมทุนจากส่วนของผู้ถือหุ้นขนาดใหญ่หลายครั้งในปี 2021 มาพร้อมกับวงเงินสินเชื่อขนาดใหญ่ เนื่องจากช่วงเวลานี้ยังได้เห็นการเพิ่มขึ้นของ "คำสั่งซื้อล่วงหน้า" ASIC จึงเป็นไปได้ที่จะได้รับการจัดหาเงินทุนด้วยหนี้สินสำหรับเครื่องจักรที่ยังไม่ได้รับการจัดส่ง "ผู้ขุดระดับสถาบัน" รุ่น "เก่า" ใช้โอกาสนี้เพื่อก้าวไปสู่ขนาดใหญ่พิเศษ ในขณะเดียวกัน ผู้เล่นใหม่หลากหลายรายก็เข้าสู่ตลาดด้วย SPAC มูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ โดยที่ยังไม่มี hashrate ที่ถูกปรับใช้เลย
เราอดไม่ได้ที่จะชื่นชมปัจจัยมหภาคที่สนับสนุนซึ่งมีส่วนทำให้เกิดพายุที่สมบูรณ์แบบของการใช้เงินทุนในอเมริกาเหนือ มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจจากโควิดทำให้ตลาดมีเงินทุนล้นหลาม ราคาน้ำมันยังคงต่ำเนื่องจากวัฏจักรหมีของสินค้าโภคภัณฑ์เล่นบทสุดท้าย ผู้บริหาร PE ที่เบื่อหน่ายและเพิ่งเริ่มสนใจ "คริปโต" พยายามใช้ประโยชน์จากความแตกต่างของราคาในตลาดสาธารณะ/เอกชนของมูลค่า hashrate โดยหวังว่าผลตอบแทนของพวกเขาจะสามารถนำไปซื้อเรือยอชท์และบริการขวดที่ E11even ได้ ทั้งหมดนี้เกิดขึ้นในขณะที่จีนแบนการขุด Bitcoin ทำให้ hashrate ลดลงในช่วงที่ Bitcoin มีเส้นทางที่สวยงามจาก 60,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ ลงไปที่ 30,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ และกลับขึ้นไปที่ 69,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ
แต่เช่นเดียวกับการบริโภคที่มากเกินไป วัฏจักรการโฆษณาชวนเชื่อเรื่องการขุด Bitcoin ในปี 2021 ก็ตามมาด้วยผลพวงที่รุนแรง ตลาดหมีในปี 2022 ได้เห็นดาราหลายคนในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมากลายเป็นสินทรัพย์ที่มีปัญหา ผู้ขุดสาธารณะรายใหญ่หลายรายถูกบังคับให้ปรับโครงสร้างงบดุลหรือยื่นฟ้องล้มละลาย
และในขณะที่หนี้สินอาจเป็นเครื่องมือใหม่สำหรับผู้ขุด Bitcoin ตลาดสินเชื่อมีมานานหลายพันปีแล้ว และหลักการสำคัญของหนี้สินส่วนใหญ่ก็ไม่เปลี่ยนแปลง ในส่วนถัดไปนี้ เราจะสำรวจหลักการเหล่านี้ ก่อนที่จะประเมินผลิตภัณฑ์หนี้สินการขุด Bitcoin ในปัจจุบัน
หลักการของหนี้สิน (PRINCIPLES OF DEBT)
หากคุณคิดว่าตนเองเชี่ยวชาญในแนวคิดและภาษาของการเงินองค์กร (corporate finance) คุณสามารถข้ามส่วนนี้ไปได้เลย
Wikipedia นิยาม "หนี้สิน" ว่าเป็น "ภาระผูกพันที่กำหนดให้ฝ่ายหนึ่ง ซึ่งก็คือลูกหนี้ ต้องชำระเงินหรือมูลค่าอื่นที่ตกลงกันไว้ให้กับอีกฝ่ายหนึ่ง ซึ่งก็คือเจ้าหนี้" ภาระผูกพันดังกล่าวสามารถมีได้หลายรูปแบบ แต่มีหลักการสำคัญบางประการที่เป็นพื้นฐานของหนี้สินทุกประเภท
ภาพรวมโครงสร้างเงินทุน (CAPITAL STACK OVERVIEW)
ในการทำความเข้าใจหนี้สิน ก่อนอื่นเราต้องเข้าใจแนวคิดของ "โครงสร้างเงินทุน" สำหรับวัตถุประสงค์ของเรา การจัดหาเงินทุนทุกรูปแบบสามารถจัดกลุ่มได้เป็นสองประเภทหลัก: หนี้สินและส่วนของผู้ถือหุ้น ผู้ถือหนี้สินถือเป็น "ผู้มีสิทธิเรียกร้องตามสัญญาที่สูงกว่า" ผู้ถือส่วนของผู้ถือหุ้น ซึ่งหมายความว่าผู้ถือหนี้สินมีสิทธิเรียกร้องต่อสินทรัพย์เป็นอันดับแรก และดังนั้นจึงได้รับเงินคืนเป็นอันดับแรกในกรณีที่มีการล้มละลายหรือการชำระบัญชี ด้วยเหตุนี้ หนี้สินจึงถือว่า "มีความเสี่ยงน้อยกว่า" ส่วนของผู้ถือหุ้น และดังนั้นจึงมีผลตอบแทนที่คาดหวังต่ำกว่า ส่วนหนี้สินและส่วนของผู้ถือหุ้นของโครงสร้างเงินทุนสามารถแบ่งย่อยออกไปได้อีก ตามลำดับความอาวุโส: หนี้สินอาวุโส, หนี้สินรองหรือ Mezzanine, หุ้นบุริมสิทธิ, และหุ้นสามัญ นอกจากนี้ยังอาจมีหนี้สินหรือส่วนของผู้ถือหุ้นหลายประเภทที่มีระดับความอาวุโสเท่ากันหรือ "ปารีปาสู (pari passu)" ซึ่งกันและกัน
เหตุผลหลักที่คุณจะพยายามจัดหาเงินทุนสำหรับกิจการด้วยหนี้สินแทนที่จะเป็นส่วนของผู้ถือหุ้นคือเพื่อเพิ่มผลตอบแทน หากคุณต้องการซื้อโครงการมูลค่า 10 ดอลลาร์สหรัฐฯ คุณสามารถใช้เงินของคุณเอง 10 ดอลลาร์สหรัฐฯ หรือคุณสามารถกู้ยืม 5 ดอลลาร์สหรัฐฯ และตราบใดที่คุณชำระหนี้ คุณก็สามารถเก็บผลกำไรทั้งหมด (หลังจากชำระหนี้) ไว้กับตัวคุณเองได้ (โดยมีตัวหารของเงินลงทุนที่ต่ำกว่า) เราจะสำรวจผลกระทบของการใช้เลเวอเรจต่อผลตอบแทนการขุด Bitcoin ในรายละเอียดเพิ่มเติมในส่วนต่อไป
ผู้ให้กู้จัดโครงสร้างวงเงินสินเชื่อโดยมีเป้าหมายที่จะได้รับเงินต้นและดอกเบี้ยคืนเต็มจำนวนโดยไม่คำนึงถึงปัจจัยภายนอกอื่นๆ เพื่อให้บรรลุเป้าหมายนั้น ผู้ให้กู้พยายามให้การคุ้มครองตัวเองให้มากที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ "การคุ้มครอง" หมายถึงเครื่องมือที่ช่วยให้พวกเขาลดความเสี่ยงที่จะไม่ได้รับเงินคืน เครื่องมือเหล่านี้มักถูกเรียกว่า "การเพิ่มประสิทธิภาพเครดิต" และมีหลายรูปแบบ
ความน่าเชื่อถือ (Creditworthiness)
ผู้ให้กู้จะประเมินความน่าเชื่อถือโดยรวมของผู้กู้ก่อน ความน่าเชื่อถือเป็นมาตรวัดความสามารถของผู้กู้ในการชำระคืนเงินกู้ให้กับผู้ให้กู้ ผู้กู้ที่ "น่าเชื่อถือ" น้อยกว่ามักจะมีมาตรการเพิ่มประสิทธิภาพเครดิตเพิ่มเติมเพื่อเพิ่มความมั่นใจของผู้ให้กู้ว่าจะได้รับเงินคืน
หลักประกัน (Collateral)
รูปแบบที่ง่ายที่สุดของ "การเพิ่มประสิทธิภาพเครดิต" คือหลักประกัน ผู้ให้กู้มักจะกำหนดให้ผู้กู้จำนำสินทรัพย์เพื่อ "ค้ำประกัน" เงินกู้ ซึ่งหมายความว่าหากผู้กู้ไม่สามารถชำระคืน (หรือ "บริการ") หนี้ได้ ผู้ให้กู้สามารถเรียกร้องและชำระบัญชีหลักประกันได้ ตัวอย่างเช่น หากคุณซื้อบ้านโดยใช้เงินกู้จากธนาคาร (จำนอง) คุณจะจำนองบ้านของคุณกับธนาคารหากคุณไม่สามารถชำระหนี้ได้ ธนาคารสามารถยึดบ้านของคุณได้ (การยึดทรัพย์)
หนี้สินที่ได้รับการค้ำประกันด้วยสินทรัพย์เฉพาะ (รถยนต์ บ้าน หรือเครื่องขุด Bitcoin ASIC) มักถูกเรียกว่า "สินทรัพย์ค้ำประกัน" แม้ว่าเช่นเดียวกับศัพท์แสงทางการเงินทั้งหมด ขอบเขตของคำนิยามอาจไม่ชัดเจน โดยทั่วไป หากมีการใช้หนี้สินเพื่อจัดหาเงินทุนในการซื้อสินทรัพย์ ผู้ให้กู้จะกำหนดให้สินทรัพย์นั้นเป็นส่วนหนึ่งของหลักประกัน แต่ผู้ให้กู้อาจขอหลักประกันเพิ่มเติมด้วย
นอกจากนี้ เพียงแค่เงินกู้เป็น "สินทรัพย์ค้ำประกัน" ก็ไม่ได้หมายความว่าความน่าเชื่อถือของผู้กู้จะไม่มีความเกี่ยวข้องอีกต่อไป ผู้ให้กู้สินทรัพย์ค้ำประกันมุ่งเน้นไปที่ความน่าเชื่อถือโดยรวมของผู้กู้บวกกับมูลค่าของสินทรัพย์อ้างอิง
มูลค่าของหลักประกันเมื่อเทียบกับจำนวนหนี้สินมีความสำคัญมาก อัตราส่วนนี้มีหลายชื่อ แต่ที่พบบ่อยที่สุดคือ Loan-to-Value หรือ "LTV" สั้นๆ (รูปแบบอื่นๆ ได้แก่ "อัตราส่วนการค้ำประกัน" และ "อัตราการเบิกจ่าย") LTV คำนวณโดยขนาดของเงินต้นที่ค้างชำระ ("L") หารด้วยมูลค่าของหลักประกัน ("V") สิ่งนี้เป็นวิธีง่ายๆ สำหรับผู้ให้กู้ในการคำนวณการคุ้มครองของตนในกรณีที่พวกเขาต้องยึดทรัพย์สินจากเงินกู้ ตัวอย่างเช่น หากผู้ให้กู้ต้องยึดทรัพย์สินจากเงินกู้ LTV 80% และชำระบัญชีหลักประกัน ราคาของสินทรัพย์สามารถลดลงได้ 20% ก่อนที่ผู้ให้กู้จะขาดทุน กล่าวอีกนัยหนึ่ง ยิ่ง LTV สูงเท่าไหร่ เงินกู้ก็ยิ่งมีความเสี่ยงมากขึ้นเท่านั้น ตัวอย่างนี้ยังแสดงให้เห็นถึงความสำคัญของสภาพคล่องและความผันผวนของหลักประกัน ยิ่งหลักประกันมีสภาพคล่องและผันผวนน้อยเท่าไหร่ เงินกู้ก็ยิ่งมีความเสี่ยงน้อยลงเท่านั้น
เงินกู้บางประเภทไม่จำเป็นต้องมีหลักประกันจำนำกับผู้ให้กู้ เงินกู้เหล่านี้เรียกว่าเงินกู้ "ไม่มีหลักประกัน" เนื่องจากหนี้สินไม่ได้ "ค้ำประกัน" ด้วยหลักประกันใดๆ ผู้ให้กู้ยังคงพิจารณาสินทรัพย์และความน่าเชื่อถือของผู้กู้เมื่อกำหนดขนาดและราคาเงินกู้ไม่มีหลักประกัน แต่ผู้ให้กู้ไม่มีสิทธิเรียกร้องทางกฎหมายเฉพาะ (หรือ "สิทธิยึดหน่วงที่สมบูรณ์แบบ") ต่อสินทรัพย์ใดๆ เงินกู้เหล่านี้มักมีให้สำหรับบุคคลและองค์กรที่มีคุณสมบัติเครดิตที่แข็งแกร่งเท่านั้น เนื่องจากเงินกู้ที่ค้ำประกันด้วยหลักประกันเฉพาะมีความเสี่ยงที่จะขาดทุนต่ำกว่าเงินกู้ไม่มีหลักประกัน เงินกู้ดังกล่าวไม่ค่อยมีให้บริการสำหรับผู้ขุด Bitcoin
ข้อกำหนดและเงื่อนไข (Covenants)
เพื่อเป็นมาตรการป้องกันเพิ่มเติม ผู้ให้กู้มักจะกำหนดกฎเฉพาะเกี่ยวกับสิ่งที่ผู้กู้สามารถทำได้และไม่สามารถทำได้ กฎดังกล่าวเรียกว่า "ข้อกำหนดและเงื่อนไข" (covenants) ข้อกำหนดและเงื่อนไขอาจกำหนดการใช้สินทรัพย์อย่างแม่นยำ กฎบางประการเกี่ยวกับกิจกรรมอื่นๆ ของผู้กู้ หรืออาจกำหนดให้ผู้กู้ต้องดำเนินการบางอย่างหากเกิดเหตุการณ์ที่อยู่นอกเหนือการควบคุมโดยสิ้นเชิง (เช่น Margin Calls หรือข้อกำหนดเวลาทำงาน)
ต้นทุนเงินทุน (Cost of capital)
ทั้งหมดที่กล่าวมาข้างต้นจะช่วยกำหนดต้นทุนของหนี้สิน (อัตราดอกเบี้ย) ต้นทุนของหนี้สินนี้เกิดจากมูลค่าตามเวลาของเงิน ผู้ให้กู้จำเป็นต้องได้รับการชดเชยสำหรับการให้เงินทุนแก่ผู้กู้ จำนวนเงินที่พวกเขาต้องได้รับการชดเชยขึ้นอยู่กับความน่าจะเป็นในการชำระคืน ยิ่งหนี้สินถูกมองว่ามีความเสี่ยงมากเท่าไหร่ หนี้สินนั้นก็ยิ่งมีราคาแพงเท่านั้น ในคำพูดของ Art Lyon ที่ว่า "ไม่มีความเสี่ยงที่เลวร้าย มีแต่ราคาที่เลวร้าย" ที่น่าสังเกตคือ ราคาของความเสี่ยงจะแตกต่างกันอย่างมากตามสภาวะตลาด
ในทำนองเดียวกัน ต้นทุนเงินทุนของผู้ให้กู้ก็มีความสำคัญในการกำหนดอัตราดอกเบี้ยที่ผู้กู้จ่าย ผู้ให้กู้สามารถเสนอสินเชื่อได้ในต้นทุนเงินทุนที่สูงกว่าต้นทุนที่พวกเขาจ่ายเท่านั้น อันที่จริง รูปแบบธุรกิจทั้งหมดของผู้ให้กู้คือการปล่อยเงินกู้ในอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าต้นทุนเงินทุนของตนเอง ความแตกต่างระหว่างรายได้ดอกเบี้ยและค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยคือผลกำไรของพวกเขา หรือในภาษาหนี้คือ "ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสุทธิ" ("NIM" สั้นๆ) ด้วยเหตุนี้ ในตลาดทุนตราสารหนี้ที่เกิดขึ้นใหม่ ต้นทุนเงินทุนมักจะสูง เนื่องจากผู้ให้กู้รายแรกๆ มีต้นทุนเงินทุนที่สูงกว่าเอง เมื่อตลาดเติบโตเต็มที่ ผู้ให้กู้รายใหญ่ที่มีต้นทุนเงินทุนต่ำกว่ามักจะผลักดันสายพันธุ์ผู้บุกเบิกเหล่านี้ออกไปโดยการตัดอัตราดอกเบี้ยของพวกเขา
การจัดหาเงินทุนแบบ Back-end (Back-end financing)
ด้วยเหตุนี้ การมีอยู่ของตลาดรองสำหรับสินเชื่อในสินทรัพย์ประเภทหนึ่งสามารถมีอิทธิพลต่อต้นทุนหนี้สินสำหรับสินเชื่อเหล่านั้นได้ หากผู้ให้กู้สามารถขายสินเชื่อให้กับนักลงทุนรายอื่นได้ พวกเขาก็สามารถล็อคผลตอบแทนและเพิ่มเงินทุนเพื่อสร้างสินเชื่อได้มากขึ้น ซึ่งสามารถผลักดันต้นทุนหนี้สินสำหรับผู้กู้ให้ลดลงได้ นี่คือหลักการที่อยู่เบื้องหลังตลาดการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ และเป็นเหตุผลสำคัญว่าทำไมหนี้สินบางประเภท เช่น สินเชื่อรถยนต์และการจำนองจึงมีราคาถูกมาก ยิ่งตลาดรองสำหรับสินเชื่อเหล่านี้ใหญ่เท่าไร ผู้ให้กู้ก็ยิ่งสามารถจัดหาและกระจายสินเชื่อได้ง่ายขึ้นเท่านั้น โดยได้รับส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสุทธิในกระบวนการ
ผลิตภัณฑ์หนี้สินสำหรับผู้ขุด Bitcoin (DEBT PRODUCTS FOR BITCOIN MINERS)
หลักการข้างต้นเป็นพื้นฐานของหนี้สินทั้งหมด แต่อุตสาหกรรมส่วนใหญ่มีผลิตภัณฑ์หนี้สินที่พร้อมใช้งานในจำนวนจำกัด ซึ่งโดยทั่วไปแล้วจะเป็นโครงสร้างที่ผ่านการทดลองและทดสอบมาแล้วและคงอยู่มานาน ตอนนี้เราจะมาดูผลิตภัณฑ์หนี้สินที่มีให้สำหรับผู้ขุด Bitcoin ทั้งหมด
หนี้สินที่ได้รับการค้ำประกันด้วยสินทรัพย์ (Asset-backed debt) อย่างที่เตือนไป หนี้สินที่ได้รับการค้ำประกันด้วยสินทรัพย์หมายถึงเงินกู้ที่ได้รับการค้ำประกันด้วยสินทรัพย์เฉพาะ มีสามประเภทหลักที่ต้องพิจารณา: ที่ค้ำประกันด้วย Bitcoin, ที่ค้ำประกันด้วย ASIC, และที่ค้ำประกันด้วยโครงสร้างพื้นฐาน
หนี้สินที่ค้ำประกันด้วย Bitcoin เป็นหนึ่งในโครงสร้างที่เก่าแก่ที่สุดที่มีให้สำหรับผู้ขุด Bitcoin หลักการง่ายๆ: ผู้ขุดสามารถฝาก Bitcoin เป็นหลักประกันกับผู้ให้กู้และรับเงินกู้สกุลเงิน Fiat เป็นการแลกเปลี่ยน Bitcoin มีคุณสมบัติหลายประการที่ทำให้เป็นหลักประกันที่น่าสนใจเป็นพิเศษ มันเป็นสินทรัพย์ดิจิทัลที่ผู้ถือครองสามารถซื้อขายได้ตลอด 24 ชั่วโมง 7 วันต่อสัปดาห์ในตลาดที่มีสภาพคล่องสูงหลากหลายแห่ง เป็นผลให้โดยทั่วไปมีต้นทุนเงินทุนต่ำที่สุดสำหรับผู้ขุด Bitcoin อย่างไรก็ตาม ความผันผวนของราคา Bitcoin หมายความว่า LTVs สามารถผันผวนได้อย่างมาก ด้วยเหตุนี้ ผู้ให้กู้มักมีข้อกำหนด Margin Call (หากราคา Bitcoin ลดลงต่ำกว่าราคาที่กำหนด ผู้กู้จะต้องเพิ่มหลักประกันเพิ่มเติมหรือชำระคืนเงินกู้บางส่วน) อัตราดอกเบี้ยสำหรับเงินกู้เหล่านี้แตกต่างกันไปขึ้นอยู่กับผู้ให้กู้และสภาวะตลาด ตั้งแต่ 4-12% เงินกู้มีเงื่อนไขที่แตกต่างกัน แต่โดยทั่วไปแล้วจะไม่ผ่อนชำระ ซึ่งหมายความว่าอาจไม่มีการชำระเงินต้นภาคบังคับจนกว่าจะถึงวันครบกำหนด
หนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC กลายเป็นโครงสร้างที่ได้รับความนิยมอย่างมากในช่วงตลาดกระทิงครั้งล่าสุด เงินกู้เหล่านี้โดยทั่วไปมีระยะเวลา 18 เดือน โดยมีต้นทุนเงินทุนโดยรวมตั้งแต่ 13-28% ซึ่งเป็นหนี้สินที่มีราคาแพงกว่าเงินกู้ที่ค้ำประกันด้วย Bitcoin อย่างเห็นได้ชัด แต่ก็ทำให้ผู้ขุดรายใหม่ที่ไม่มี Bitcoin ในคลังจำนวนมากสามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนใหม่ได้ ในบางธุรกรรม ผู้ขุดยังสามารถจัดหาเงินทุนสำหรับเครื่องจักรได้ก่อนที่จะมีการจัดส่ง (เช่น หากผู้ขุดทำสัญญาซื้อขายล่วงหน้า พวกเขาสามารถขอเงินกู้ก่อนที่จะปรับใช้เครื่องจักรได้) อย่างไรก็ตาม เมื่อเครื่องจักรที่ได้รับการจัดหาเงินทุนถูกเสียบปลั๊ก เงินกู้จะเริ่มผ่อนชำระ (หมายถึงเงินต้นจะถูกชำระคืนเรื่อยๆ ตลอดระยะเวลา) คล้ายกับหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย Bitcoin มูลค่าของหลักประกัน (ASICs) สามารถผันผวนได้ค่อนข้างมาก ส่งผลให้ LTV ผันผวนในลักษณะเดียวกัน อย่างไรก็ตาม แตกต่างจากหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย Bitcoin ตรงที่การเรียก Margin Call บน ASIC นั้นทำได้ยาก สิ่งนี้ทำให้ผู้ให้กู้บางรายเสนอ LTVs ที่ต่ำ (ต่ำกว่า 50% ในบางกรณี) แต่ถึงกระนั้น ความวุ่นวายของตลาดในช่วงครึ่งหลังของปี 2022 ส่งผลให้เงินกู้ดังกล่าวจำนวนมากมีหลักประกันไม่เพียงพอ (LTVs > 100%) ในแง่ของข้อกำหนดและเงื่อนไข เงินกู้เหล่านี้อาจกำหนดข้อกำหนดเวลาทำงานบางประการ ห้ามใช้เฟิร์มแวร์และการแช่ หรือกฎการดำเนินงานอื่นๆ เพื่อให้แน่ใจว่ามูลค่าของหลักประกันได้รับการรักษาไว้
สินเชื่อที่ค้ำประกันด้วยโครงสร้างพื้นฐาน (Infrastructure-backed loans) สำหรับผู้ขุด Bitcoin ก็ปรากฏขึ้นในช่วง 24 เดือนที่ผ่านมา ทำให้ผู้ขุดสามารถได้รับเงินทุนสำหรับโครงสร้างพื้นฐานสนับสนุนที่ไซต์การขุด เงินกู้เหล่านี้มีตั้งแต่การจัดหาเงินทุนสำหรับสถานีไฟฟ้าย่อยของบริษัทสาธารณูปโภค ไปจนถึงผู้ให้กู้ที่มีความเชี่ยวชาญด้านการขุดที่ให้เลเวอเรจกับศูนย์ข้อมูลแบบตู้คอนเทนเนอร์ การให้กู้ยืมที่ค้ำประกันด้วยโครงสร้างพื้นฐาน (หรือ "การจัดหาเงินทุนโครงการ") เป็นเรื่องปกติมากในอุตสาหกรรมอื่นๆ (รวมถึงและโดยเฉพาะอย่างยิ่งพลังงาน) อย่างไรก็ตาม ผู้ให้กู้แบบดั้งเดิมเหล่านี้มักไม่สะดวกใจที่จะให้กู้แก่ผู้ขุด Bitcoin อุตสาหกรรมเก่าแก่กว่ามักจะสามารถกู้ยืมโดยใช้โครงสร้างพื้นฐานเป็นหลักประกันได้ที่ LTVs ที่สูงกว่า อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่า และระยะเวลาที่ยาวนานกว่า (สูงสุดห้าปี) แต่เมื่อพิจารณาถึงความผันผวนของการขุด Bitcoin ผู้ขุดน่าจะเข้าถึงเงินกู้ดังกล่าวได้ในเงื่อนไขที่แย่กว่าอุตสาหกรรมดั้งเดิมอย่างพลังงานอย่างมาก ผู้ให้กู้หลักที่ให้บริการผู้ขุด Bitcoin ด้วยหนี้สินที่ค้ำประกันด้วยโครงสร้างพื้นฐานในปัจจุบันคือกลุ่มย่อยของผู้ให้กู้สถาบันเก่าที่คุ้นเคยกับความเสี่ยงการขุด Bitcoin (เช่น บริษัทสาธารณูปโภคและผู้ให้กู้โครงสร้างพื้นฐานพลังงานบางราย) หรือผู้ให้กู้รายย่อยที่สะดวกใจในการรับโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังงานหรือศูนย์ข้อมูลของผู้ขุด Bitcoin เป็นหลักประกัน หนี้สินที่ค้ำประกันด้วยโครงสร้างพื้นฐานคล้ายกับหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC ตรงที่หลักประกันเป็นสินทรัพย์ทางกายภาพที่สามารถชำระบัญชีได้ (ในทางทฤษฎีอย่างน้อย) แต่มีความผันผวนของเงื่อนไขที่กว้างกว่ามาก เงินกู้เหล่านี้ยังไม่กลายเป็นส่วนสำคัญของตลาด แต่มีอยู่จริง
หนี้สินขององค์กร (CORPORATE DEBT)
แทนที่จะกู้ยืมโดยใช้สินทรัพย์เฉพาะ ผู้ขุดอาจเลือกที่จะกู้ยืมเงินในระดับองค์กร ตัวอย่างที่พบบ่อยคือ "สินเชื่อระยะยาวที่มีหลักประกันอาวุโส" ซึ่งโดยทั่วไปจะเกี่ยวข้องกับการ "จำนำสินทรัพย์ทั้งหมด" ซึ่งหมายความว่าผู้ให้กู้จะรับสินทรัพย์เกือบทั้งหมดของผู้กู้เป็นหลักประกัน เงินกู้เหล่านี้ยังสามารถมีคุณสมบัติที่ซับซ้อนมากขึ้น เช่น กฎเกณฑ์เกี่ยวกับการเข้าถึงเงินบางส่วนหลังจากบรรลุเป้าหมายการดำเนินงานบางอย่างเท่านั้น มีประโยชน์บางประการจากมุมมองของผู้ให้กู้: ประการแรก โครงสร้างง่ายกว่าเนื่องจากมีความเสี่ยงน้อยที่จะมีหนี้สินหลายประเภทที่อาจขัดแย้งกัน ประการที่สอง ผู้ให้กู้มีสิทธิเรียกร้องต่อกระแสเงินสดทั้งหมดจากธุรกิจ ไม่ใช่แค่สินทรัพย์เฉพาะ และประการที่สาม หากผู้กู้ผิดนัดชำระ ผู้ให้กู้สามารถเข้าครอบครองการดำเนินงานที่มีอยู่ได้โดยไม่ต้องถูกบังคับให้ขายหลักประกันในตลาดที่อาจมีสภาพคล่องต่ำ
จากมุมมองของผู้กู้ เงินกู้เหล่านี้เป็นวิธีง่ายๆ ในการได้รับเงินทุน แต่ให้ความยืดหยุ่นน้อยกว่า เงินกู้เหล่านี้มักมีให้สำหรับผู้ขุดรายใหญ่เท่านั้น และอาจมีข้อกำหนดและกฎเกณฑ์เฉพาะเกี่ยวกับการปลดล็อกเงินทุน ควรกล่าวว่าเงินกู้ดังกล่าวไม่ได้เป็นรูปแบบหลักของการจัดหาเงินทุนสำหรับผู้ขุด Bitcoin แต่ก็อาจกลายเป็นเรื่องปกติมากขึ้นในอนาคต มีหนี้สินประเภทอื่นๆ ขององค์กรด้วย (เช่น หนี้สินแปลงสภาพและโครงสร้างเฉพาะอื่นๆ) แต่ไม่พบบ่อยพอที่จะรับประกันการประเมินในบทความนี้
สรุปการเปรียบเทียบ (SUMMARY COMPARISON)
ควรระบุว่าตารางนี้มีความผันผวนในตลาดอย่างชัดเจน (ราคา Bitcoin, เศรษฐศาสตร์การขุด, ปัจจัยมหภาคที่กว้างขึ้น ฯลฯ) รวมถึงข้อพิจารณาเฉพาะของผู้กู้ ภาพรวมของโครงสร้างที่แตกต่างกันนี้ควรถือเป็นแผนที่ระดับสูงที่สรุปภูมิทัศน์ปัจจุบันของหนี้สินสำหรับผู้ขุด Bitcoin (และอาจให้บริบทสำหรับข่าวสารล่าสุดในการขุด Bitcoin)
ถัดไป ในส่วนที่ 2 เราจะพิจารณาข้อควรพิจารณาในระดับสูงสำหรับผู้ให้กู้และผู้กู้ เราจะลองใช้คณิตศาสตร์เพื่อดูผลกระทบของการใช้เลเวอเรจต่อการดำเนินงานการขุด Bitcoin ในสภาวะตลาดต่างๆ และสุดท้ายจะสะท้อนให้เห็นว่าตลาดอาจพัฒนาไปอย่างไรในระยะใกล้ถึงปานกลาง
[ตาราง: เปรียบเทียบผลิตภัณฑ์หนี้สินสำหรับการขุด Bitcoin]
[หัวข้อคอลัมน์: , BTC-Backed Debt, ASIC-Backed Debt, Infra-Backed Debt, Senior Secured Loan]
[แถวข้อมูล: Collateral, Cost of Capital, Typical Term, Typical Covenants]
[ข้อมูลในตาราง:]
Last updated