ตลาดทุนตราสารหนี้ในการขุด Bitcoin: ส่วนที่ 2

แปลโดย : Gemini 2.5 Pro / credit : https://braiins.com/books/bitcoin-mining-economics

ตลาดทุนตราสารหนี้ในการขุด Bitcoin: ส่วนที่ 2

ในส่วนที่ 1 ของชุดบทความนี้ เราได้ทบทวนประวัติของหนี้สินในการขุด Bitcoin ตรวจสอบหลักการสำคัญของหนี้สิน และดูโครงสร้างที่พบบ่อยที่สุดบางส่วนที่มีให้สำหรับผู้ขุด Bitcoin บัดนี้ เมื่อเราเข้าใจภูมิทัศน์แล้ว เราจะมาพิจารณาข้อควรพิจารณาสำหรับทั้งผู้กู้และผู้ให้กู้ ผลกระทบของการใช้เลเวอเรจต่อผลตอบแทนการขุด และอภิปรายว่าอนาคตของตลาดอาจเป็นอย่างไร

ข้อควรพิจารณาที่สำคัญ (KEY CONSIDERATIONS)

จากมุมมองของผู้ให้กู้ (From a Lender's Point of View)

ผู้ให้กู้จำนวนมากในการขุด Bitcoin ถูกมองว่าเป็นผู้ที่ชอบเอารัดเอาเปรียบ ขูดรีดผู้ขุดที่ทำงานหนักด้วยอัตราดอกเบี้ยที่สูงเกินไป และผลักดันผู้ขุดให้ล้มละลาย แต่ผู้เขียนเชื่อว่าการวิจารณ์นี้ไม่ยุติธรรมนัก ในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมาบ่งชี้ว่าผู้ให้กู้การขุด Bitcoin อาจไม่ได้อนุรักษ์นิยมเพียงพอในแนวทางการประเมินสินเชื่อของพวกเขา และอาจควรเรียกร้องการคุ้มครองที่มากขึ้นหรืออัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น (จำคติพจน์ที่ว่า "ไม่มีความเสี่ยงที่เลวร้าย มีแต่ราคาที่เลวร้าย") ดังนั้น เรามาตรวจสอบข้อควรพิจารณาสำคัญสำหรับผู้ให้กู้เพื่อทำความเข้าใจว่าพวกเขามาจากไหนดีกว่า เมื่อประเมินข้อควรพิจารณาด้านล่าง แทนที่จะกล่าวว่าบางแง่มุมของสินเชื่อทำให้มัน "ดีขึ้น" หรือ "แย่ลง" เราจะอภิปรายว่ามันมีความ "เสี่ยง" มากขึ้นหรือน้อยลงแทน

เป้าหมายหลัก: เป้าหมายหลักของผู้ให้กู้คือการได้รับผลตอบแทนที่น่าดึงดูดซึ่งปรับตามความเสี่ยง ("ผลตอบแทนจากเงินทุน") ซึ่งหมายถึง อย่างน้อย ต้องได้รับเงินต้นคืน ("ผลตอบแทน ของ เงินทุน") และข้อกังวลหลังนี้เป็นแรงจูงใจเบื้องหลังข้อควรพิจารณาส่วนใหญ่ของผู้ให้กู้

ข้อควรพิจารณาเกี่ยวกับสินเชื่อ:

• ความน่าเชื่อถือของผู้กู้: ยิ่งมีเลเวอเรจน้อย ยิ่ง "น่าเชื่อถือ" มีประสบการณ์ และผู้กู้มีกำไรมากเท่าไหร่ ความเสี่ยงก็ยิ่งน้อยลง

• อัตราส่วนสินเชื่อต่อมูลค่า (Loan-to-Value): ยิ่ง LTV ต่ำเท่าไหร่ ความเสี่ยงก็ยิ่งน้อยลง

• หลักประกัน: ยิ่งมีหลักประกันมาก (และมีสภาพคล่องสูง) เท่าไหร่ ความเสี่ยงก็ยิ่งน้อยลง

• ระยะเวลา: ยิ่งระยะเวลาสั้นลง ความเสี่ยงก็ยิ่งน้อยลง เนื่องจากผู้ให้กู้ได้รับเงินคืนเร็วขึ้น และความไม่แน่นอนจะเพิ่มขึ้นเมื่อคุณดำเนินไปในอนาคต (ไม่ต้องพูดถึงการ Halving)

• ข้อกำหนดและเงื่อนไข (Covenants): ยิ่งมีกฎและข้อจำกัดที่ปกป้องผู้ให้กู้มากเท่าไหร่ ความเสี่ยงก็ยิ่งน้อยลง (เป็นการสรุปที่ง่ายเกินไป แต่เป็นไปในทิศทางที่ถูกต้อง)

• อัตราดอกเบี้ย: ยิ่งอัตราดอกเบี้ยสูงเท่าไหร่ สินเชื่อก็ยิ่งน่าดึงดูดใจมากขึ้นเท่านั้น เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยเป็นตัวกำหนดผลตอบแทนของผู้ให้กู้ หากแง่มุมอื่นๆ ของสินเชื่อเพิ่มความเสี่ยง ผู้ให้กู้มักจะได้รับการชดเชยด้วยอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น (จำคติพจน์เรื่องหนี้สินได้ไหม) ⁴¹

• ความครอบคลุมหนี้สิน (Debt service coverage) (กระแสเงินสดหารด้วยค่าใช้จ่ายในการชำระหนี้): ยิ่งความครอบคลุมสูงเท่าไหร่ ความเสี่ยงก็ยิ่งน้อยลง

• งบดุล: ยิ่งผู้กู้มีเลเวอเรจน้อย (และมีเงินสดที่ไม่ได้ถูกจำกัดมากเท่าไหร่) ความเสี่ยงก็ยิ่งน้อยลง

• ขนาด: งานที่ต้องทำเพื่อจัดหาสินเชื่อ 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เทียบกับ 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ นั้นน่าแปลกใจว่าคล้ายคลึงกัน ดังนั้น ผู้ให้กู้มักมีขนาดสินเชื่อขั้นต่ำเพื่อให้แน่ใจว่าผลตอบแทนคุ้มค่ากับความพยายาม

• การดำเนินงาน: ผู้ให้กู้ต้องการให้กู้แก่ผู้กู้ที่มีการดำเนินงานที่มั่นคงและมีกำไร เนื่องจากสิ่งนี้จะลดความเสี่ยงที่ผู้กู้จะไม่สามารถชำระหนี้ได้ ในกรณีของการขุด Bitcoin สิ่งนี้หมายถึงผู้ขุดที่มีประวัติผลงานที่พิสูจน์แล้วและต้นทุนพลังงานต่ำ

ข้อควรพิจารณาอื่นๆ:

• การจัดพอร์ตโฟลิโอ: ยิ่งพอร์ตโฟลิโอมีความหลากหลายมากเท่าไหร่ ความเสี่ยงก็ยิ่งน้อยลง ดังที่กล่าวไว้ข้างต้นเกี่ยวกับการกำหนดขนาด แม้ว่าผู้ให้กู้อาจมีขนาดสินเชื่อขั้นต่ำ แต่ความต้องการพอร์ตโฟลิโอที่หลากหลายสามารถกำหนดขนาดสินเชื่อสูงสุดได้เช่นกัน ด้วยวิธีนี้ จะไม่มีสินเชื่อที่ไม่ดีเพียงรายการเดียวที่จะทำให้พวกเขาพินาศได้

• การรวมกลุ่มสินเชื่อ (Syndication): ดังที่กล่าวไว้ในส่วนที่ 1 (ดูส่วน "การจัดหาเงินทุนแบบ Back-end") ผู้ให้กู้อาจมี "นักลงทุน" แยกต่างหากที่ซื้อหรือให้กู้ยืมโดยใช้สินเชื่อเหล่านี้เมื่อมีการจัดหา สิ่งนี้เป็นหัวใจของรูปแบบธุรกิจของผู้ให้กู้: ผู้ให้กู้กู้ยืมที่ X% และปล่อยกู้เงินเดียวกันนั้นที่ X+Y% โดยที่ Y% คือส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสุทธิของพวกเขา ข้อควรพิจารณานี้สามารถนำไปสู่ "เป้าหมายการจัดหา" ที่ผู้ให้กู้จะพยายามออกสินเชื่อตามจำนวนที่กำหนดเพื่อปฏิบัติตามข้อตกลงกับนักลงทุน

ข้อควรพิจารณาสำคัญสำหรับผู้ขุด Bitcoin (Key Considerations for Bitcoin Miners)

เมื่อเราเข้าใจข้อควรพิจารณาสำหรับผู้ให้กู้แล้ว เราจะมาพิจารณาว่าผู้ขุดควรเข้าใกล้คุณสมบัติโครงสร้างเหล่านี้อย่างไร เพื่อให้เรื่องง่ายขึ้น เราจะพิจารณาว่าสินเชื่อนั้น "น่าดึงดูดใจมากขึ้น" จากมุมมองของผู้กู้ หากมีข้อจำกัดน้อยลง ซึ่งทำให้พวกเขามีความยืดหยุ่นมากขึ้น

เป้าหมายหลัก:

• การขยายตัวอย่างมีประสิทธิภาพด้านเงินทุน: ความสามารถในการจัดหาเงินทุนสำหรับการดำเนินงานที่ใหญ่ขึ้นและ/หรือลดการเจือจางส่วนของผู้ถือหุ้น

• ผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้น: เราจะกล่าวถึงเรื่องนี้เพิ่มเติมในส่วนกรณีศึกษาด้านล่าง

ข้อควรพิจารณาเกี่ยวกับสินเชื่อ:

• เงินที่ได้รับ (Proceeds): ผู้ขุดมักจะพยายามกู้ยืมให้ได้มากที่สุดเท่าที่จะทำได้ แต่สิ่งนี้อาจเป็นดาบสองคม เนื่องจากอาจลดกระแสเงินสดสุทธิและเพิ่มความเปราะบางของงบดุล

• หลักประกัน: ยิ่งหลักประกันน้อยลงเท่าไร สินเชื่อก็ยิ่งน่าดึงดูดใจมากขึ้นเท่านั้น

• ระยะเวลา: ยิ่งระยะเวลานานขึ้น สินเชื่อก็ยิ่งน่าดึงดูดใจมากขึ้น เนื่องจากให้เวลาผู้ขุดในการชำระคืนเงินต้นมากขึ้น ในกรณีของสินเชื่อแบบผ่อนชำระ สิ่งนี้หมายถึงการชำระเงินรายเดือนที่ต่ำลง

• ข้อกำหนดและเงื่อนไข (Covenants): ยิ่งมีข้อกำหนดและเงื่อนไขน้อยลงเท่าไร สินเชื่อก็ยิ่งน่าดึงดูดใจมากขึ้น ผู้กู้ต้องการอิสระในการดำเนินการตามที่เห็นสมควร และข้อกำหนดและเงื่อนไข (โดยเฉพาะข้อกำหนดและเงื่อนไขการดำเนินงาน) อาจขัดขวางสิ่งนี้

• อัตราดอกเบี้ย: ยิ่งอัตราดอกเบี้ยต่ำลงเท่าไร สินเชื่อก็ยิ่งน่าดึงดูดใจมากขึ้นเท่านั้น ผู้ขุดได้รับแรงจูงใจให้แสวงหาต้นทุนหนี้สินที่ต่ำที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ สิ่งนี้มักเป็นประเด็นสำคัญที่ทำให้ผู้ขุดเลือกโครงสร้างหนึ่งมากกว่าอีกโครงสร้างหนึ่ง (หากคุณมี Bitcoin ในคลัง ทำไมต้องกู้ยืมโดยใช้ ASIC ที่ 15% ในเมื่อคุณสามารถขอสินเชื่อที่ค้ำประกันด้วย Bitcoin ที่ 5% ได้)

• ความครอบคลุมหนี้สิน: แม้ว่าผู้ขุดมักจะต้องการเพิ่มเงินกู้ให้สูงสุด แต่พวกเขาก็ควรตระหนักถึงความจริงที่ว่าหนี้สินที่มากเกินไปอาจเป็นภาระต่อกระแสเงินสด

• งบดุล: เช่นเดียวกับความครอบคลุมหนี้สิน ข้อควรพิจารณาเกี่ยวกับงบดุลก็เป็นช่วงเวลาที่แรงจูงใจของผู้กู้และผู้ให้กู้สอดคล้องกัน หนี้สินที่มากเกินไปอาจทำให้ผู้กู้ล้มละลายได้

• ค่าธรรมเนียมแฝง: ข้อควรพิจารณาสำคัญอีกประการหนึ่งสำหรับผู้กู้คือค่าธรรมเนียมแฝงที่ผู้ให้กู้มักจะจัดโครงสร้างไว้ในสินเชื่อ ผู้กู้มักจะคิดถึงแค่อัตราดอกเบี้ยที่ประกาศไว้ แต่ค่าธรรมเนียมเหล่านี้สามารถทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงที่มีนัยสำคัญต่อ "ต้นทุนหนี้สิน" โดยรวมได้

• ค่าธรรมเนียมล่วงหน้าหรือค่าธรรมเนียมการจัดหา: โดยทั่วไป 1-2% ค่าธรรมเนียมเหล่านี้คือความแตกต่างระหว่างเงินสดที่จ่ายให้ผู้กู้กับจำนวนเงินต้นที่ค้างชำระเมื่อมีการจัดหา

• Warrants: ผู้ให้กู้บางรายอาจขอ warrants (สัญญาที่ให้สิทธิในการซื้อหุ้นของผู้กู้ในราคาที่กำหนด) เพื่อเป็นวิธีเพิ่มผลตอบแทน

• ค่าธรรมเนียมธุรกรรมที่เกี่ยวข้อง (เช่น การป้องกันความเสี่ยง): ผู้ให้กู้บางรายให้สินเชื่อแก่ผู้ขุด Bitcoin จะเสนอ "ส่วนลด" อัตราดอกเบี้ยเพื่อแลกกับค่าธรรมเนียมที่รับประกันให้กับส่วนอื่นๆของธุรกิจ

ข้อควรพิจารณาอื่นๆ:

• การตรวจสอบสถานะเริ่มต้น: เนื่องจากผู้ให้กู้เผชิญกับความเสี่ยงด้านล่างที่ไม่สมมาตร พวกเขาจึงกำหนดให้ผู้กู้ต้องผ่านกระบวนการตรวจสอบสถานะอย่างละเอียดถี่ถ้วนเพื่อให้แน่ใจว่าพวกเขามีการดำเนินงานและการเงินที่มั่นคง จากมุมมองของผู้ขุด การตรวจสอบสถานะอย่างละเอียดมักจะคุ้มค่า แต่ผู้ที่ต้องการกู้ยืมควรคาดหวังว่าจะต้องเปิดเผยข้อมูลสำคัญเกือบทั้งหมดของธุรกิจให้กับผู้ให้กู้ก่อนที่จะได้รับเงินแม้แต่ดอลลาร์เดียว

• เฟิร์มแวร์และเทคโนโลยีระบายความร้อนขั้นสูง: สินเชื่อที่มีหลักประกัน ASIC มักจะห้ามการใช้เฟิร์มแวร์หลังการขายหรือเทคโนโลยีระบายความร้อนขั้นสูง (เช่น การแช่) โดยไม่ได้รับอนุญาตจากผู้ให้กู้ ข้อจำกัดเหล่านี้มีวัตถุประสงค์เพื่อลดความเสียหายที่อาจเกิดขึ้นกับเครื่องจักรและเพิ่มความสามารถในการทดแทนกันในตลาดรองให้สูงสุด แต่ก็อาจขัดขวางความสามารถของผู้ขุดในการเพิ่มประสิทธิภาพการดำเนินงานของพวกเขา

• ความเรียบง่ายในการดำเนินงาน: สินเชื่อโดยทั่วไปมาพร้อมกับข้อกำหนดการดำเนินงานและการรายงานของตนเอง งานบริหารเพื่อปฏิบัติตามข้อกำหนดเหล่านี้แม้เพียงสินเชื่อเดียวก็อาจเป็นภาระมาก ไม่ต้องพูดถึงหลายสินเชื่อ

[ภาพ: มีม "trying not to get rekt" (พยายามไม่ให้เจ๊ง) ที่แสดงแขนสองข้างกำลังจับมือกัน ข้างหนึ่งเขียนว่า "Lenders" (ผู้ให้กู้) และอีกข้างเขียนว่า "Borrowers" (ผู้กู้)]

กรณีศึกษา (CASE STUDY)

ส่วนต่อไปนี้แสดงให้เห็นถึงผลกระทบของการใช้เลเวอเรจต่อผลตอบแทนของการดำเนินงานการขุด Bitcoin ผลลัพธ์ถูกสร้างขึ้นโดยใช้แบบจำลองกระแสเงินสดอย่างง่าย ซึ่งสามารถเข้าถึงได้โดยการสแกน QR Code ด้านล่าง ผู้อ่านที่สนใจสามารถดาวน์โหลดสำเนาเพื่อลองเล่นกับแบบจำลองและสำรวจผลกระทบของการใช้เลเวอเรจต่อสถานการณ์การขุดต่างๆ

ก่อนที่เราจะเจาะลึกรายละเอียดของกรณีศึกษา เราจะระบุสมมติฐานที่ทำให้ง่ายขึ้นซึ่งไม่เป็นจริง แต่มีประโยชน์สำหรับวัตถุประสงค์ในการคาดการณ์

• เราสมมติว่าราคา Hash คงที่ตลอดระยะเวลาการคาดการณ์

• เราสมมติว่าเงินทุนถูกนำไปใช้ในเดือนที่ศูนย์ และ Hashrate พร้อมใช้งานในเดือนถัดไป ในความเป็นจริง สิ่งนี้ก็ไม่น่าเป็นไปได้เช่นกัน

แต่ก็คล้ายกับการที่ผู้ขุดซื้อไซต์ที่สร้างเสร็จแล้วจากบุคคลที่สามและเริ่มดำเนินการทันที

• เราไม่สนใจค่าใช้จ่ายคงที่ขององค์กร

• เราพิจารณาทุกอย่างในรูปของก่อนหักภาษี

• สุดท้าย กรณีศึกษานี้พิจารณาสินเชื่อทั่วไปที่อาจมีการออกก่อนที่สภาวะการขุดจะแย่ลงอย่างรุนแรงในช่วงกลางปี 2022 การแสดงเงื่อนไขเหล่านี้ไม่ได้บ่งชี้ว่าสินเชื่อดังกล่าวมีให้สำหรับผู้ขุดอย่างง่ายดาย

สมมติฐานการดำเนินงานค่อนข้างง่าย:

• เราสมมติว่าโครงการใหม่ถูกสร้างขึ้นด้วยมูลค่า 2.4 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ

• ซื้อ S19j Pro 1,000 เครื่องในราคา 15 ดอลลาร์สหรัฐฯ / TH (รวม 1.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ)

• ค่าใช้จ่ายโครงสร้างพื้นฐานสนับสนุน 300,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ / MW (รวม 900,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ สำหรับไซต์ขนาด 3 MW ที่สมมติขึ้น)

• เพื่อความเรียบง่าย เราสมมติว่า S19j Pro ใช้พลังงาน 3,000 วัตต์

• เราคาดการณ์กระแสเงินสดในช่วง 3 ปี (การประมาณการที่อนุรักษ์นิยมสำหรับอายุการใช้งานของ ASIC)

• เราสมมติว่าไซต์มีเวลาทำงาน 95% และต้นทุนการดำเนินงานทั้งหมด 55 ดอลลาร์สหรัฐฯ / MWh

ตอนนี้ เราจะพิจารณาผลของการเพิ่มสินเชื่อที่ค้ำประกันด้วย ASIC ที่มี LTV ประมาณ 50% (เงินกู้ 750,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ ก่อนหักค่าธรรมเนียมการจัดหา 2%) เราสมมติว่าเงินกู้ 765,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ นี้มีอัตราดอกเบี้ย 15% และระยะเวลา 18 เดือน

สำหรับสถานการณ์ Hashprice สามสถานการณ์ เราจะตรวจสอบผลลัพธ์ต่อไปนี้ ครึ่งบนของการวิเคราะห์แสดงกระแสเงินสดรายเดือน และครึ่งล่างแสดงผลตอบแทนในช่วงคาดการณ์ 3 ปี คอลัมน์ด้านซ้ายและขวาแสดงผลลัพธ์ของนักขุดที่ใช้เลเวอเรจ (LHS) เทียบกับผลลัพธ์หากนักขุดไม่เคยใช้เลเวอเรจตั้งแต่แรก (RHS) โดยเฉพาะอย่างยิ่ง เมื่อพิจารณากระแสเงินสดรายเดือนสำหรับนักขุดที่ไม่ได้ใช้หนี้ ("unlevered") ผู้อ่านจะเห็นโปรไฟล์กระแสเงินสดของนักขุดที่มีเลเวอเรจหลังจากชำระหนี้แล้ว

[คำอธิบายภาพ: Cumulative Cash Flows ($000s) (กระแสเงินสดสะสม (พันดอลลาร์สหรัฐฯ))]

หมายเหตุ:

• กระแสเงินสดสะสมอิงตามผลตอบแทนรวมก่อนหักภาษีในช่วงเวลา

• ระยะเวลาคืนทุน (เดือน) คือจำนวนเดือนที่จำเป็นในการกู้คืนเงินลงทุนในส่วนของผู้ถือหุ้น

• ผลตอบแทนจากเงินลงทุนคือกำไรเงินสดรวมหารด้วยเงินลงทุนในส่วนของผู้ถือหุ้น

• อัตราผลตอบแทนภายใน (Internal rate of return) คืออัตราส่วนลดที่ NPV ของการลงทุน = $0

ใน "กรณีพื้นฐาน" เราจะพิจารณา Hashprice เฉลี่ยย้อนหลัง 3 เดือนโดยประมาณ (~6.5 เซนต์/TH/s/วัน) ภายใต้เงื่อนไขเหล่านี้

ผลตอบแทนจากโครงการขุดที่มีคุณสมบัติข้างต้นนั้นมีเพียงเล็กน้อย ต้องใช้เวลาเกือบทั้ง 3 ปีที่กำหนดไว้กว่านักขุดจะกู้คืนเงินลงทุนเริ่มต้นได้ สิ่งนี้ช่วยแสดงให้เห็นถึงความรุนแรงของสภาวะการขุด Bitcoin ในปัจจุบัน

ตอนนี้ หาก Hashprice ลดลงเหลือ 5.0 เซนต์ (ซึ่งเป็น Hashprice โดยประมาณหาก Bitcoin ลดลงเหลือ 15.3,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ และเครือข่ายอยู่ที่ 280 EH/s) ค่าใช้จ่ายในการชำระหนี้จะเกินกำไรจากการดำเนินงาน ทำให้นักขุดเลือดไหลไม่หยุดจนกว่าจะชำระหนี้ได้ ผลตอบแทนในสถานการณ์นี้แย่ยิ่งกว่า โดยนักขุดที่มีเลเวอเรจไม่สามารถกู้คืนเงินลงทุนได้มากกว่า 14% ในขณะที่นักขุดที่ไม่มีเลเวอเรจได้รับเพียง 45% ของเงินลงทุน สิ่งนี้เน้นย้ำถึงบทบาทที่เลเวอเรจสามารถเล่นในการทำลายโปรไฟล์กระแสเงินสดของนักขุดได้

[คำอธิบายภาพ: Cumulative Cash Flows ($000s) (กระแสเงินสดสะสม (พันดอลลาร์สหรัฐฯ))]

ในความเป็นจริง อย่างไรก็ตาม ไม่น่าที่นักขุดจะยังคงเลือดไหลไม่หยุดด้วยการชำระหนี้จนถึงวันครบกำหนด โดยทั่วไปแล้ว หนึ่งหรือมากกว่าหนึ่งในสิ่งต่อไปนี้จะเกิดขึ้น: การปรับโครงสร้างหนี้, การผิดนัดชำระหนี้ หรือการล้มละลาย สาขาหนี้เสียมีความซับซ้อนและละเอียดอ่อนอย่างมาก แต่ด้านล่างนี้คือการอภิปรายที่ง่ายเกินไปของแต่ละรายการ (ข้อสงวนสิทธิ์: ผู้เชี่ยวชาญที่แท้จริงในเรื่องนี้มีเพียงผู้ปฏิบัติงานที่มีประสบการณ์หลายปีในการนำทางการปรับโครงสร้างหนี้และการล้มละลาย)

• การปรับโครงสร้างหนี้ (Restructuring): นักขุดอาจ "ปรับโครงสร้างหนี้" สินเชื่อที่มีอยู่ โดยการเจรจาเงื่อนไขใหม่กับผู้ให้กู้เดิมและ/หรือรีไฟแนนซ์หนี้ของตนกับผู้ให้กู้รายใหม่ เพื่อลดภาระการชำระหนี้อย่างต่อเนื่อง โดยทั่วไป การปรับโครงสร้างหนี้ประกอบด้วยการรวมกันของสิ่งต่อไปนี้: การชำระคืนล่วงหน้าจากผู้กู้ (ไม่ว่าจะจากเงินสดในงบดุล การขายสินทรัพย์ หรืออาจเป็นหนี้ใหม่ที่มีบทลงโทษมากขึ้น) การขยายระยะเวลาเงินกู้ (อาจแลกกับการเพิ่มหลักประกันเพิ่มเติม) และ/หรือการแปลงหนี้เป็นส่วนของผู้ถือหุ้น การปรับโครงสร้างหนี้เป็นการเจรจาระหว่างผู้กู้และผู้ให้กู้เสมอ และดังนั้นจึงเป็นเอกลักษณ์สำหรับแต่ละสถานการณ์

• การผิดนัดชำระหนี้ (Default): เมื่อผู้กู้ไม่ปฏิบัติตามภาระผูกพันภายใต้สินเชื่อ ผู้ให้กู้สามารถกระตุ้นให้เกิด "การผิดนัดชำระหนี้" ได้ เหตุการณ์ผิดนัดชำระหนี้ระบุไว้อย่างชัดเจนในสัญญาเงินกู้ บางครั้งเหตุการณ์ผิดนัดชำระหนี้ที่แตกต่างกันอนุญาตให้ผู้กู้มีเวลาจำนวนหนึ่งในการ "แก้ไข" ซึ่งจะป้องกันการผิดนัดชำระหนี้จริง แต่หากผู้กู้ไม่ดำเนินการ ผู้ให้กู้มีตัวเลือกในการยึดหลักประกันและบังคับให้ผู้กู้ดำเนินการบางอย่าง (เช่น การคืนหลักประกัน) การผิดนัดชำระหนี้ยังสามารถนำไปสู่การปรับโครงสร้างหนี้หรือการล้มละลายได้

• การล้มละลาย (Bankruptcy): มีประเภทของการล้มละลายที่แตกต่างกัน (มักอ้างอิงโดยบทต่างๆ ของประมวลกฎหมายล้มละลายของสหรัฐอเมริกา) แต่โดยทั่วไปแล้วเป็นกระบวนการที่บริษัทแสวงหาการบรรเทาจากหนี้สินที่ไม่สามารถชำระคืนได้ สิ่งนี้สามารถถูกกำหนดโดยผู้ให้กู้หรือเข้าสู่การล้มละลายโดยสมัครใจจากผู้กู้ หลุมกระต่ายของการล้มละลายนั้นลึกเกินกว่าที่จะลงไปในบทความนี้

อย่างไรก็ตาม เหตุผลที่นักขุดจำนวนมากรับความเสี่ยงเช่นนี้คือผลกระทบที่เลเวอเรจสามารถมีต่อผลตอบแทนได้ (แม้ว่าบางคนอาจอ้างว่าความไม่รู้ก็มีส่วนด้วย) เพื่อให้เข้าใจได้ดีขึ้น เรามาพิจารณาผลตอบแทนหาก Bitcoin พุ่งกลับไปสู่จุดสูงสุดตลอดกาลก่อนหน้าที่ 69,420 ดอลลาร์สหรัฐฯ ในวันหลังจากที่สินเชื่อถูกออกและเงินทุนถูกลงทุน สิ่งนี้จะส่งผลให้ Hashprice ประมาณ 23 เซนต์ (สมมติว่า Hashrate ของเครือข่ายยังคงคงที่)

[คำอธิบายภาพ: Cumulative Cash Flows ($000s) (กระแสเงินสดสะสม (พันดอลลาร์สหรัฐฯ))]

ในสถานการณ์นี้ ผู้ขุดที่มีเลเวอเรจได้รับผลตอบแทนจากเงินลงทุนสูงกว่านักขุดที่ไม่มีเลเวอเรจถึง 3 เท่า และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเกินค่าใช้จ่ายในการชำระหนี้อย่างมาก จนการชำระเงินรายเดือนไม่มีนัยสำคัญ เมื่อพิจารณาสถานการณ์นี้ ไม่น่าแปลกใจที่นักขุดจำนวนมากพุ่งเข้าสู่เครื่องจักรในปี 2021 สินทรัพย์ทางกายภาพประเภทอื่นน้อยมากที่มีศักยภาพที่จะให้ผลตอบแทนเช่นนี้ (แม้ว่าควรสังเกตว่าราคาเครื่องจักรและโครงสร้างพื้นฐานก็น่าจะเพิ่มขึ้นเช่นกันหากสภาวะการขุดดีขึ้นอย่างรวดเร็ว แต่สิ่งนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อให้เป็นแบบจำลองอย่างง่าย ดังนั้นเราจึงพยายามลดจำนวนสมมติฐานที่เปลี่ยนแปลงให้น้อยที่สุด)

สรุปง่ายๆ คือ เลเวอเรจให้ความสามารถแก่นักขุดในการเพิ่มผลตอบแทนและขยายตัวเร็วขึ้น แต่ก็มาพร้อมกับความเปราะบางในช่วงตลาดหมี ผู้ที่ต้องการทำความเข้าใจผลกระทบของสมมติฐานต่างๆ และความซับซ้อนที่เพิ่มขึ้นต่อผลตอบแทน สามารถลองเล่นกับแบบจำลองโอเพนซอร์สได้

อนาคตของหนี้สินในการขุด Bitcoin (THE FUTURE OF DEBT IN BITCOIN MINING)

ข้อบกพร่องของหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC (The Shortcomings of ASIC-Backed Debt)

สองปีที่แล้ว หากคุณ ผู้อ่านที่รัก ถามผู้เขียน (อดีตวาณิชธนากรหลักทรัพย์ค้ำประกันด้วยสินทรัพย์และผู้ให้กู้ที่ค้ำประกันด้วย ASIC) ว่าตลาดทุนตราสารหนี้ในการขุด Bitcoin จะพัฒนาไปอย่างไร

ผู้เขียนคงตอบว่าหนี้สินในการขุด Bitcoin จะพัฒนาไปเช่นเดียวกับตลาดสินเชื่อที่ค้ำประกันด้วยสินทรัพย์อื่นๆ ที่มีผู้ให้กู้เฉพาะทาง

ในตลาดเหล่านี้ เมื่อสินทรัพย์ประเภทใหม่เกิดขึ้น การจัดหาเงินทุนจะเริ่มต้นด้วยผู้ให้กู้รายย่อยที่เสนอผลิตภัณฑ์หนี้สินใหม่ในอัตราดอกเบี้ยที่สูง เมื่อเวลาผ่านไป ผู้คนจะคุ้นเคยกับสินทรัพย์ประเภทนี้มากขึ้น และอัตราดอกเบี้ยจะลดลง (เมื่อความสามารถในการประเมินสินเชื่อเพิ่มขึ้นและความเสี่ยงที่รับรู้ลดลง) ในที่สุด สถาบันการเงินอื่นๆ ก็ตกลงที่จะซื้อสินเชื่อเหล่านี้ (การจัดหาเงินทุนแบบ back-end) ซึ่งเปลี่ยนรูปแบบธุรกิจของผู้ให้กู้ให้กลายเป็น "แพลตฟอร์มการจัดหา" ที่เก็บค่าธรรมเนียมจากสินเชื่อที่พวกเขาจัดหาแล้วขาย จากนั้นธนาคารจะอำนวยความสะดวกในการออกหลักทรัพย์ค้ำประกันด้วยสินทรัพย์ประเภท "ระยะยาว" ให้กับนักลงทุนรายอื่น (ส่วนใหญ่คือบริษัทประกันที่ต้องการผลตอบแทนคงที่ในช่วงเวลาคงที่) ดังนั้น "แพลตฟอร์มการจัดหา" จะสร้างสินเชื่อและรับส่วนต่าง ธนาคารจะรับส่วนต่างอีกส่วนหนึ่งสำหรับการรวบรวมหลักทรัพย์ค้ำประกันด้วยสินทรัพย์ และนักลงทุนจะได้รับผลตอบแทนทางเศรษฐกิจที่เหลือจากสินเชื่อ นี่คือวิธีการทำงานของตลาดการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ และเมื่อพิจารณาจากความคล้ายคลึงกับสินทรัพย์ประเภทอื่นที่ถูกแปลงเป็นหลักทรัพย์ (เช่น การจัดหาเงินทุนอุปกรณ์แบบดั้งเดิม) ผู้เขียนคงบอกว่าหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC จะดำเนินไปในเส้นทางเดียวกัน

แต่ตลาดการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ดังกล่าวต้องใช้เวลาหลายปีในการพัฒนา และการเฟื่องฟูและล่มสลายของหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC ในช่วง 12-24 เดือนที่ผ่านมาได้เน้นย้ำถึงข้อบกพร่องมากมายของโครงสร้างที่ผู้เขียนและผู้ให้กู้จำนวนมากไม่ได้คาดการณ์ไว้ ข้อบกพร่องเหล่านี้ทำให้เกิดคำถามเกี่ยวกับความยั่งยืนในระยะยาวของโครงสร้าง และมีดังต่อไปนี้:

• ความสัมพันธ์: ในแง่ง่ายๆ คือ เมื่อราคา Bitcoin ลดลง ราคา ASIC ก็ลดลงด้วย (มูลค่าหลักประกัน) และอัตรากำไรของผู้ขุดก็ลดลงด้วย (ความสามารถในการชำระหนี้) ซึ่งหมายความว่าหากผู้ให้กู้ต้องยึดหลักประกันเนื่องจากผู้กู้ไม่สามารถชำระหนี้ได้ มีแนวโน้มว่าหลักประกัน ซึ่งเป็นสิ่งที่ควรให้ความปลอดภัยเพิ่มเติมแก่ผู้ให้กู้ ก็จะสูญเสียมูลค่าไปด้วย

• ความผันผวน: คงเป็นเรื่องหนึ่งหากราคา Bitcoin และ ASIC ที่มีความสัมพันธ์กันสูงมีความเสถียร แต่ประวัติศาสตร์ล่าสุดแสดงให้เห็นว่าไม่เป็นเช่นนั้น เนื่องจากทั้งสองอย่างลดลงมากกว่า 80%

• สภาพคล่องของ ASIC: แตกต่างจาก Bitcoin สมุดคำสั่งซื้อ ASIC อาจบางมาก ดังนั้นหากผู้ให้กู้ถูกบังคับให้ยึดคืน ASIC ก็ไม่ชัดเจนว่าพวกเขาจะสามารถขายได้อย่างรวดเร็วหรือไม่ (และโดยไม่มีการคลาดเคลื่อนของราคาอย่างมีนัยสำคัญ)

ต้นทุนเงินทุนสำหรับหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC ก็เป็นปัญหาเช่นกัน ไม่ชัดเจนว่าอัตราดอกเบี้ยของหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC จะสามารถแข่งขันกับหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย Bitcoin ได้หรือไม่ สิ่งนี้อาจไม่น่าแปลกใจ เพราะ Bitcoin เป็นรูปแบบหลักประกันที่ดีที่สุดในประวัติศาสตร์ของมนุษย์ ด้วยเหตุนี้ ดูเหมือนไม่น่าที่หนี้สินที่ค้ำประกันด้วย Bitcoin จะหายไปโดยสิ้นเชิง (อันที่จริง ผู้เขียนคาดว่าตลาดนี้จะขยายตัวขึ้นหลายเท่าในอีกไม่กี่ทศวรรษข้างหน้า) แต่แม้จะยกโครงสร้างอื่น ๆ ไว้ก่อน สถานการณ์มหภาคของอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นอาจส่งผลกระทบต่อหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC มากกว่าหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย Bitcoin เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นประมาณ 5% สำหรับหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC อาจทำให้อัตราดอกเบี้ยสูงถึง 20-30%

[คำอธิบายภาพ: ข้อมูลรวม 53 ข้อตกลงตั้งแต่เดือนมกราคม 2020]

เหตุผลข้างต้นทำให้เกิดความสงสัยว่าหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC จะกลับมาเป็นโครงสร้างที่โดดเด่นอีกครั้งเมื่อสภาวะตลาดดีขึ้นหรือไม่ แต่สิ่งใดจะมาแทนที่? แม้ว่าโครงสร้างที่แน่นอนยังไม่ชัดเจน แต่ต้นทุนเงินทุนจะยังคงเป็นปัจจัยสำคัญ หากผู้ขุดตัดสินใจที่จะใช้เลเวอเรจ พวกเขาจะยังคงแสวงหาหนี้สินที่ถูกที่สุดและมีภาระน้อยที่สุด

ต้นทุนเงินทุนคือราชา (Cost of Capital is King)

บางทีแทนที่จะเป็นผู้ให้กู้หนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC ผู้ให้กู้อาจผลักดันสินเชื่อองค์กรขนาดใหญ่ที่มีสิทธิยึดหน่วงสินทรัพย์ทั้งหมด (เช่น Bitcoin, ASIC, โครงสร้างพื้นฐาน และ PPA ใดๆ) หรือแม้แต่สินเชื่อเฉพาะไซต์ โครงสร้างดังกล่าวอาจเสนอต้นทุนเงินทุนที่ต่ำกว่า เนื่องจากในกรณีของการผิดนัด ผู้ให้กู้สามารถยึดการดำเนินงานการขุดทั้งหมดและดำเนินการเองได้ จากนั้นผู้ให้กู้ก็จะได้รับกระแสเงินสดอิสระที่เกี่ยวข้องทั้งหมดในขณะที่พวกเขาพยายามชำระบัญชีไซต์ (หากพวกเขาต้องการชำระบัญชีเลย) ในสถานการณ์เช่นนี้ ผู้ให้กู้ที่เป็นนักขุดจะมีอิสระมากกว่าที่พวกเขาจะได้รับหากพวกเขาถูกบังคับให้ชำระบัญชีพอร์ตโฟลิโอของ ASIC ที่ออฟไลน์อยู่ ความปรารถนาสำหรับหลักประกัน "พึ่งพาตนเอง" อาจหมายความว่าศูนย์ข้อมูลที่ให้บริการโฮสติ้งเป็นผู้ให้กู้หนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC ที่ดีที่สุดสำหรับลูกค้าของพวกเขา เนื่องจาก (การยึดหลักประกันนั้นง่าย) ผู้ให้กู้เพียงแค่ต้องเปลี่ยนเส้นทาง ASIC ไปยังพูลการขุดที่พวกเขาต้องการเท่านั้น

การแสดงออกที่น่าสนใจอีกอย่างหนึ่งของแนวคิดนี้ก็คือ ผู้ขุดรายย่อยที่มีคะแนนเครดิตดี (ซึ่งมักจะไม่สามารถเข้าถึงหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC ได้) อาจสามารถขอสินเชื่อส่วนบุคคลเพื่อจัดหาเงินทุนสำหรับเครื่องจักรได้ ซึ่งบางครั้งสินเชื่อเหล่านี้มีอัตราดอกเบี้ยต่ำกว่าหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC (หากมีหนี้สินที่ค้ำประกันด้วย ASIC ให้พวกเขาเข้าถึงได้เลยก็ตาม)

การแสวงหาผลตอบแทนจากอัตราดอกเบี้ยที่แตกต่างกันยังสามารถให้ข้อได้เปรียบแก่ผู้ที่ต้องการเป็นนักขุดจากอุตสาหกรรมอื่น ๆ ที่มีต้นทุนเงินทุนต่ำกว่า ตัวอย่างเช่น บริษัทพลังงานรายใหญ่มีผลิตภัณฑ์หนี้สินให้เลือกมากกว่ามากในต้นทุนเงินทุนที่ต่ำกว่า บริษัทพลังงานสามารถใช้สิ่งนี้ให้เป็นประโยชน์ได้หากและเมื่อพวกเขาเข้าสู่การขุด Bitcoin อย่างจริงจัง

จากมุมมองของผู้ให้กู้ ต้นทุนเงินทุนก็มีความสำคัญเท่าเทียมกัน ผู้ให้กู้ที่มีเงินทุนราคาถูกเท่านั้นที่จะสามารถแข่งขันในการเสนอสินเชื่อแก่ผู้ขุดได้ ลองจินตนาการถึงผู้ให้กู้สองราย: รายหนึ่งเป็นบริษัทสตาร์ทอัพที่ได้รับการสนับสนุนจาก Venture Capital อีกรายหนึ่งเป็นธนาคารขนาดใหญ่ มีโอกาสน้อยมากที่สตาร์ทอัพที่ได้รับการสนับสนุนจาก Venture Capital จะสามารถให้สินเชื่อในอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่าธนาคารที่มีสิทธิ์เข้าถึงตลาดทุนตราสารหนี้ (แม้จะได้รับการอุดหนุนจากเงินทุน Venture Capital ก็ตาม) วิธีเดียวที่จะชนะในธุรกิจการเงินคือการมีต้นทุนเงินทุนที่ต่ำที่สุด

ตลาด Hash Rate ที่จะมาถึงตลอดกาล (The Forever Forthcoming Hash Rate Marketplace)

บางทีการจัดหาเงินทุนสำหรับผู้ขุดอาจถูกครอบงำโดยโครงสร้างใหม่ทั้งหมด หนึ่งในผลิตภัณฑ์ที่คล้ายหนี้สินที่อาจมีบทบาทคือการจัดหาเงินทุนตาม Hash Rate แม้ว่าตลาดจะยังไม่ได้ตัดสินใจเลือกโครงสร้างที่โดดเด่น แต่หัวใจสำคัญของการจัดหาเงินทุน Hash Rate คือผู้ขุดควรจะสามารถขายผลผลิตในอนาคตได้คล้ายกับผู้ผลิตสินค้าโภคภัณฑ์อื่นๆ ประโยชน์มีสองประการ:

1. การจัดหาเงินทุน Hash Rate ไม่ทำให้เกิดการเจือจาง (คล้ายกับหนี้สิน)

2. ผลิตภัณฑ์ดังกล่าวสามารถช่วยให้ผู้ขุดป้องกันความเสี่ยงจากผลผลิตในอนาคตบางส่วนได้

เป็นที่ทราบกันดีว่าตลาด Hash Rate อยู่ห่างออกไป 6-12 เดือนตลอด 3 ปีที่ผ่านมา อย่างไรก็ตาม ไตรมาสที่ 4 ปี 2022 ได้เห็นการผลักดันผลิตภัณฑ์ดังกล่าวครั้งใหม่ รูปแบบการจัดหาเงินทุนนี้จะเป็นสิ่งใหม่สำหรับ Bitcoin Mining และ ณ เวลาที่เขียน ยังไม่ชัดเจนว่ามีความต้องการ Hash Rate เพียงพอที่จะทำให้ตลาดนี้เติบโตหรือไม่

เวลาเท่านั้นที่จะบอกได้ (Only Time Will Tell)

แต่ไม่ว่าผลิตภัณฑ์หนี้สินใดจะครอบงำการขุด Bitcoin ในอนาคต ณ เวลาที่เขียน (มกราคม 2023) ดูเหมือนว่าเราจะเห็นหนี้สินน้อยลงมากในระยะใกล้ เนื่องจากผู้ขุดและผู้ให้กู้ต่างก็ได้รับบาดเจ็บจากการตกต่ำของตลาดนี้ ในอนาคต ผู้ขุดน่าจะลังเลที่จะใช้เลเวอเรจมากขึ้น และด้วยเหตุนี้จึงเพิ่มความเปราะบางของธุรกิจของพวกเขา ในทำนองเดียวกัน ผู้ให้กู้จำนวนมากได้ออกจากสินทรัพย์ประเภทนี้

ไม่ว่าจะด้วยเหตุผลจากผลการดำเนินงานสินเชื่อที่ไม่ดีหรือเพราะพวกเขาเลิกกิจการไปแล้วทั้งหมด (เช่น BlockFi และ Celsius) ผู้ให้กู้ที่ยังคงอยู่มีแนวโน้มที่จะอนุรักษ์นิยมมากขึ้นในอนาคต (แม้ว่าตลาดกระทิงครั้งต่อไปอาจเห็นการกลับมาของแนวปฏิบัติการให้กู้ยืมที่ก้าวร้าวในลักษณะเดียวกันจากผู้เล่นใหม่)

สิ่งนี้เน้นย้ำถึงความคล้ายคลึงที่สำคัญอีกประการหนึ่งกับตลาดสินเชื่ออื่นๆ ในช่วงตลาดกระทิง ทุกอย่างเป็นไปด้วยดีและทุกคนทำเงินได้ แต่ในช่วงตลาดหมีและภาวะเศรษฐกิจถดถอย ผู้กู้ ผู้ให้กู้ และนักลงทุนจำนวนมากได้รับความเสียหาย ส่งผลให้การจัดหาเงินลดลงและอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น สิ่งนี้จะยังคงดำเนินต่อไปอีกระยะหนึ่ง จนกว่าสภาวะจะดีขึ้น ความหวังกลับคืนมา และวัฏจักรก็เริ่มต้นใหม่อีกครั้ง

[ภาพ: มีม "LEVERAGE, UHH, FINDS A WAY" (เลเวอเรจ เอ่อออออ หาทางของมันเอง)]

เช่นเดียวกับอุตสาหกรรมอื่นๆ จะมีความหลากหลายของทัศนคติต่อหนี้สิน หากมองย้อนกลับไปที่ภาคพลังงานอีกครั้ง บริษัทพลังงานจำนวนมากเลือกที่จะหลีกเลี่ยงหนี้สินโดยสิ้นเชิง เนื่องจากราคาโภคภัณฑ์ที่ผันผวน ในทางกลับกัน บริษัทพลังงานบางแห่งก็ใช้หนี้สินอย่างมาก ซึ่งเป็นการตัดสินใจที่สามารถประสบความสำเร็จอย่างมากหรือหายนะได้ ขึ้นอยู่กับช่วงเวลาของตลาดและการดำเนินการ มีเพียงเวลาเท่านั้นที่จะบอกได้ว่ากลยุทธ์ใดจะประสบความสำเร็จ

ทำความเข้าใจว่าทำไมและเมื่อไหร่ที่ผู้ขุด Bitcoin ขาย BTC ของพวกเขา

ในช่วงตลาดหมีตั้งแต่ปี 2018-2020 เป็นเรื่องปกติที่จะเห็นผู้คนตำหนิการเคลื่อนไหวของราคาที่เป็นลบจากการที่ผู้ขุดขายเหรียญทั้งหมด และอ้างถึงเมตริกเช่น "Miners Rolling Inventory" ที่วัดการไหลของ BTC เข้าและออกจากที่อยู่ซึ่งได้รับรางวัลการขุดผ่านธุรกรรม coinbase แน่นอนว่าเมตริกเหล่านี้แสดงให้เห็นอะไรใน 99% ของกรณีคือการไหลเข้าและออกของกระเป๋าเงินพูลการขุด ไม่ใช่ตัวผู้ขุดเอง

โชคดีที่ความเข้าใจผิดนี้พบน้อยลงมากในปัจจุบัน และต้องขอบคุณ Coin Metrics และแพลตฟอร์มวิเคราะห์ข้อมูลบล็อกเชนอื่นๆ ที่ได้พัฒนาวิธีการที่แข็งแกร่งในการวัดกระแสธุรกรรมของผู้ขุดที่แท้จริง โดยการดูว่าเกิดอะไรขึ้นกับเหรียญเมื่อพวกมันห่างจากธุรกรรม coinbase ดั้งเดิม 1 hop

[คำอธิบายภาพ: แผนภาพแสดงการไหลของ Bitcoin จากเครือข่ายไปยังพูลการขุด ผู้ขุด และที่อยู่อื่นๆ โดยระบุ Hop 0 (Coinbase Tx), Hop 1 (Payout Tx) และ Hop 2 (Miner Tx)]

บทนี้เดิมเขียนขึ้นในเดือนพฤศจิกายน 2020 โดย Karim Helmy อดีตพนักงานของ Coin Metrics และ Galaxy Digital เพื่อให้ข้อมูลเชิงลึกเพิ่มเติมเกี่ยวกับสิ่งที่เราสามารถเรียนรู้จากข้อมูลนี้ และเพื่ออภิปรายว่าเมื่อใดและทำไมผู้ขุดจึงขาย Bitcoin ของพวกเขา

หมายเหตุ: Coin Metrics ได้ปรับปรุงวิธีการวิเคราะห์กระแสธุรกรรมของพูลการขุดและผู้ขุดอย่างต่อเนื่อง หากคุณสนใจที่จะเรียนรู้เพิ่มเติม โปรดค้นหาออนไลน์สำหรับ Coin Metrics' State of the Network: Issue 160

สิ่งที่ผู้ใช้ Bitcoin ทั่วไปสามารถเรียนรู้จากการติดตามกระแสเงินของผู้ขุด

ผู้ขุด Bitcoin มีผลกระทบอย่างมากต่อสภาพคล่อง ดังนั้นการวิเคราะห์กระแสเงินของพวกเขาสามารถทำให้คุณเข้าใจตลาดได้ดีขึ้น สิ่งที่เราเห็นในระดับมหภาคคืออิทธิพลของพวกเขาต่อเครือข่ายกำลังลดลงเรื่อยๆ โดยการไหลออกสุทธิมีความผันผวนน้อยลงเมื่อเวลาผ่านไป เมื่อพิจารณาว่าการ Halving หลายครั้งได้ลดการออกเหรียญลงอย่างมาก สิ่งนี้ก็สอดคล้องกับสิ่งที่เราคาดหวัง

[คำอธิบายภาพ: กระแสเงินสุทธิของผู้ขุด Bitcoin, ค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 30 วัน; แหล่งที่มา: Coin Metrics Network Data Pro]

ด้วยการติดตามกระแสเงินและการถือครองของผู้ขุด คุณยังสามารถเห็นแนวโน้มระยะสั้นที่น่าสนใจบางอย่าง เช่น ผู้ขุดสะสม Bitcoin กว่า 380,000 BTC ในปีที่นำไปสู่การ Halving การสะสมนี้ส่วนใหญ่จำกัดอยู่ในที่อยู่แบบ 1 hop ดังนั้นวิธีการก่อนหน้านี้อาจพลาดไป ในระดับจุลภาค สิ่งนี้อาจเป็นตัวบ่งชี้การซื้อขายที่มีประโยชน์ แม้ว่าจะยังไม่ได้ถูกทดสอบเพื่อวัตถุประสงค์นั้นเท่าที่เรารู้

[คำอธิบายภาพ: กระแสเงินสุทธิของผู้ขุด Bitcoin, ค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 30 วัน; แหล่งที่มา: Coin Metrics Network Data Pro]

เมื่อไหร่และทำไมผู้ขุดขาย BTC ของพวกเขา? (WHEN AND WHY DO MINERS SELL THEIR BTC?)

คำตอบสั้นๆ คือ ผู้ขุดขายเพื่อครอบคลุมต้นทุนและทำกำไร ค่าใช้จ่ายของผู้ขุด รวมถึงค่าไฟฟ้าและค่าเช่า ส่วนใหญ่เป็นสกุลเงิน Fiat แต่รายได้ของพวกเขาได้มาเป็น Bitcoin สิ่งนี้ทำให้พวกเขามีความเสี่ยงต่อราคา Bitcoin ซึ่งอาจส่งผลกระทบอย่างมากต่อความสามารถในการทำกำไรของพวกเขา

ด้านล่างนี้คือตัวอย่างการวิเคราะห์กระแสเงินสด 36 เดือนสำหรับการดำเนินงานขุด Bitcoin สมมติฐานที่มี hashrate 1000 TH/s ประสิทธิภาพ 30 J/TH และจ่ายค่าไฟฟ้า 0.03 ดอลลาร์สหรัฐฯ/kWh ด้วยความยากที่เพิ่มขึ้น (+80%/ปี) เร็วกว่าราคา (+20%/ปี) ในตัวอย่าง กำไรสุทธิต่อเดือนจึงเป็นเปอร์เซ็นต์ที่ลดลงของรายได้จากการขุดเมื่อเวลาผ่านไป ซึ่งหมายความว่าผู้ขุดจะต้องขาย Bitcoin ที่ขุดได้เป็นสัดส่วนที่มากขึ้นในแต่ละเดือนเพื่อครอบคลุมต้นทุน

[คำอธิบายภาพ: กราฟแท่งแสดง Monthly Profit และ Monthly Revenue เทียบกับ Time Period (Months) พร้อมเส้นกราฟแสดง Cash Flow (Cumulative), Profit/Loss (Cumulative), และ Hardware Value รวมถึง Cumulative Profit & Cash Flow]

นี่คือลักษณะของกระแสเงินสดของผู้ขุด Bitcoin ในกรณีส่วนใหญ่ ข้อยกเว้นคือในช่วงตลาดกระทิงที่รุนแรง ซึ่งความยากของเครือข่ายเพิ่มขึ้นช้ากว่าราคา และผู้ขุดสามารถครอบคลุมต้นทุนด้วยสัดส่วนเหรียญที่ขุดได้น้อยลงในแต่ละเดือน อย่างไรก็ตาม ขึ้นอยู่กับกลยุทธ์การจัดการกองทุนและระดับความเสี่ยง Bitcoin ที่พวกเขาเต็มใจรับ ผู้ขุดบางรายอาจขายเหรียญมากขึ้นในช่วงเวลานี้เพื่อรับรู้กำไรจากเหรียญที่ขุดและถือไว้ตลอดตลาดหมี

แบบจำลองนี้ได้รับการยืนยันจากการวิเคราะห์ ซึ่งแสดงให้เห็นว่าการไหลเข้าและออกของ 1 hop โดยทั่วไปจะติดตามกันอย่างใกล้ชิด และส่วนต่างระหว่างพวกเขาลดลงโดยทั่วไป

[คำอธิบายภาพ: กระแสเงินของผู้ขุด Bitcoin 1-hop, ค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 30 วัน; แหล่งที่มา: Coin Metrics Network Data Pro]

จากการสำรวจ เช่น การสำรวจที่ดำเนินการใน "การศึกษาการเปรียบเทียบสินทรัพย์คริปโตทั่วโลกครั้งที่ 3" โดย University of Cambridge Centre for Alternative Finance แสดงให้เห็นว่าผู้ขุดส่วนใหญ่ไม่ได้ใช้กลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงขั้นสูง ซึ่งหมายความว่าการถือครองและการขายเป็นวิธีที่พวกเขาไปถึงระดับความเสี่ยงที่ต้องการ ผู้เขียนคาดว่าเราจะเห็นการนำสินเชื่อและอนุพันธ์มาใช้มากขึ้นในอนาคตอันใกล้นี้ อย่างไรก็ตาม แม้ในเวลานั้น การขายเหรียญจะยังคงเป็นวิธีที่ผู้ขุดรับรู้ผลกำไรของพวกเขา

คุณสามารถค้นหาเมตริกกระแสเงินของผู้ขุดเหล่านี้ได้ที่ BRAIINS INSIGHTS (YOU CAN FIND THESE MINER FLOW METRICS ON BRAIINS INSIGHTS)

ด้วยความช่วยเหลือจากเพื่อนของเราที่ Coin Metrics เรายังแสดงเมตริกเหล่านี้บางส่วนบนกระแสธุรกรรมของผู้ขุดแบบเรียลไทม์และย้อนหลังบน Braiins Insights ตัวอย่างเช่น ในแผนภูมิ Proportional Bitcoin Miner Holdings คุณจะเห็นเปอร์เซ็นต์ของอุปทาน BTC ทั้งหมดเมื่อเวลาผ่านไปที่ไม่เคยเคลื่อนย้ายจากธุรกรรม coinbase, เคลื่อนย้ายแล้วหนึ่งครั้ง และเคลื่อนย้ายแล้ว 2 ครั้งขึ้นไป

[คำอธิบายภาพ: Bitcoin Miner Holdings & Transaction Flows; Powered by Coin Metrics Network Data Pro]

ด้วยความรู้ที่ว่า 0 hops (Pools) จะรวมเหรียญประมาณ ~1 ล้านเหรียญที่ซาโตชิขุดและไม่เคยถูกเคลื่อนย้าย เราทราบว่ามีเพียงประมาณ ~800,000 BTC อื่นๆ ที่เหลืออยู่ในหมวดหมู่นั้น ซึ่งส่วนใหญ่ถูกขุดในช่วงแรกๆ และหลายเหรียญอาจสูญหายไปตลอดกาล