The Federal Reserve

แปลโดย : Claude 3 Opus (Pro)

The Federal Reserve

A few years earlier, even before his student had graduated from the University of Vienna, Mises had helped Hayek land another temporary job as research assistant at New York University.

When the young Austrian in 1923 arrived in the United States, the Roaring Twenties were in full swing. The American economy was booming, and people were happy to borrow money to buy Ford’s mass-produced cars, new technological wonders like washing machines, or real estate in the suburbs of major cities. Or they would use the money to invest it in stocks: the Dow Jones stock market index breached all-time highs year after year.

Hayek’s research would focus on the economic role of one institution in particular: the relatively new central banking system of the United States, called the Federal Reserve. The “Fed,” as this central banking system is often referred to, had been instituted in 1913 to bring trust and stability to the American banking system.

An anchor for trust and stability was considered necessary, because commercial banks ran on fractional reserves: they had less actual money in their vaults than depositors had attributed to them in their bank accounts—with the balance lent out to borrowers and earning some interest for banks and their depositors. But it could also cause economic instability: if too many depositors lost trust in a bank and opted to withdraw their money at the same time, the bank could be short of funds, leaving them unable to honor all withdrawal requests.

In the scenario of such a bank run, the Federal Reserve could now step in to act as a lender of last resort by issuing a loan to the troubled bank. It would supply the bank with sufficient liquidity (cash) to weather the storm, so there’d be no reason for depositors to worry.

But the Fed’s role as lender of last resort found an early critic in the young researcher who had come all the way from Austria to study its effect on the American economy.

Hayek believed that the guarantees offered by the new institution misaligned economic incentives. He worried that favorable economic prospects could induce commercial banks to extend loans more freely than before, which essentially increased the money supply: more bank loans means more money spent into the economy. This “new money” would drive overall prices up—inflation—thereby boosting business profits across the board, in turn further confirming the favorable economic outlook. Commercial banks’ ability to essentially issue new money through loans could trigger a feedback loop of exuberant credit creation.

The music would stop when this credit creation inevitably slowed down, however. When the amount of new money spent into the economy decreases, overall prices would fall—deflation—and businesses would be confronted with their overly optimistic assessment of economic prospects: they wouldn’t be able to sell their products for as much money as they had anticipated. Some businesses would have to scale down, and unemployment would rise, slowing the economy down even more as people would have less money to spend. Other businesses would go bankrupt, rendering them unable to repay their loans, which would in turn make commercial banks hard-pressed to honor all deposit claims. They’d have to stop issuing new loans, only further slowing down the economy, resulting in more layoffs and loan defaults, and so on.

Economists would later refer to such a dynamic as a deflationary debt spiral. It were these same kinds of dynamics that had been the cause of some of the banking crises that motivated the establishment of the Federal Reserve in the first place.

However, there was no reason to assume that the establishment of a lender of last resort would limit this perverse dynamic, Hayek argued. Rather, it could actually magnify it.

At least in the old system, he pointed out, commercial banks had a good reason to be careful not to issue too many loans:

“In the absence of any central bank, the strongest restraint on individual banks against extending excessive credit in the rising phase of economic activity is the need to maintain sufficient liquidity to face the demand of a period of tight money from their own resources.”

The establishment of a lender of last resort could indeed prevent bank runs and panic. But in doing so, Hayek reasoned, it also removed the incentive for banks to impose some restraint on themselves when issuing loans in the first place.

“It must therefore inevitably tend to generate a steady increase in the volume of credit being utilized and thereby render the recurrence of recessions even more unavoidable,” Hayek concluded.

Such a misalignment of economic incentives, where certain economic actors—in this case, banks—are rewarded for taking more risks but do not bear the full cost of these risks, is called moral hazard in economics; Hayek believed that the Federal Reserve introduced moral hazard into the economy.

And Hayek thought this wasn’t even the most important way in which the Federal Reserve incentivized unsustainable, credit-induced, economic bubbles . . .

ธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve)

ไม่กี่ปีก่อนหน้านี้ แม้กระทั่งก่อนที่นักศึกษาของเขาจะจบการศึกษาจากมหาวิทยาลัยเวียนนา มิสเซสก็ได้ช่วยให้ฮาเยกได้งานชั่วคราวอีกงานหนึ่งเป็นผู้ช่วยวิจัยที่มหาวิทยาลัยนิวยอร์ก

เมื่อชาวออสเตรียหนุ่มมาถึงสหรัฐอเมริกาในปี 1923 ยุคทศวรรษ 1920 อันเฟื่องฟู (Roaring Twenties) กำลังเป็นไปอย่างเต็มที่ เศรษฐกิจอเมริกากำลังรุ่งเรือง และผู้คนยินดีที่จะกู้เงินเพื่อซื้อรถยนต์ที่ผลิตจำนวนมากของฟอร์ด เทคโนโลยีใหม่ที่น่าอัศจรรย์อย่างเครื่องซักผ้า หรืออสังหาริมทรัพย์ในชานเมืองของเมืองใหญ่ๆ หรือพวกเขาจะใช้เงินเพื่อลงทุนในหุ้น ดัชนีตลาดหุ้นดาวโจนส์ทะลุจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ปีแล้วปีเล่า

งานวิจัยของฮาเยกจะเน้นไปที่บทบาททางเศรษฐกิจของสถาบันหนึ่งเป็นพิเศษ นั่นคือระบบธนาคารกลางของสหรัฐอเมริกาที่ค่อนข้างใหม่ ซึ่งเรียกว่า Federal Reserve (เฟด) ซึ่งก่อตั้งขึ้นในปี 1913 เพื่อสร้างความเชื่อมั่นและเสถียรภาพให้กับระบบธนาคารของอเมริกา

จุดยึดเหนี่ยวสำหรับความไว้วางใจและเสถียรภาพนั้นถือว่าจำเป็น เพราะธนาคารพาณิชย์ทำงานด้วยเงินสำรองส่วนน้อย (fractional reserve) คือมีเงินจริงในห้องนิรภัยน้อยกว่าที่ฝากเงินได้ระบุไว้ในบัญชีธนาคารของพวกเขา โดยยอดคงเหลือจะปล่อยกู้ให้กับผู้กู้และได้ดอกเบี้ยบางส่วนสำหรับธนาคารและผู้ฝากเงิน แต่มันอาจก่อให้เกิดความไม่มั่นคงทางเศรษฐกิจได้เช่นกัน หากผู้ฝากเงินจำนวนมากเกินไปสูญเสียความเชื่อมั่นในธนาคารและเลือกที่จะถอนเงินพร้อมกัน ธนาคารอาจขาดเงินทุน ทำให้ไม่สามารถตอบสนองคำขอถอนเงินทั้งหมดได้

ในสถานการณ์ของการแห่ถอนเงินจากธนาคารเช่นนี้ Federal Reserve สามารถก้าวเข้ามาทำหน้าที่เป็นผู้ให้กู้รายสุดท้าย (lender of last resort) โดยปล่อยเงินกู้ให้แก่ธนาคารที่ประสบปัญหา จะจัดหาสภาพคล่อง (เงินสด) ที่เพียงพอให้กับธนาคารเพื่อรับมือกับพายุ จึงไม่มีเหตุผลที่ผู้ฝากเงินจะต้องกังวล

แต่บทบาทของเฟดในฐานะผู้ให้กู้รายสุดท้ายก็พบกับนักวิจารณ์ยุคแรกในตัวนักวิจัยหนุ่มที่เดินทางมาจากออสเตรียเพื่อศึกษาผลกระทบต่อเศรษฐกิจอเมริกันโดยเฉพาะ

ฮาเยกเชื่อว่าการค้ำประกันที่เสนอโดยสถาบันใหม่นี้ทำให้แรงจูงใจทางเศรษฐกิจไม่สอดคล้องกัน เขากังวลว่าแนวโน้มทางเศรษฐกิจที่ดีอาจจูงใจให้ธนาคารพาณิชย์อนุมัติเงินกู้อย่างเสรีมากกว่าแต่ก่อน ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วเป็นการเพิ่มปริมาณเงิน เงินกู้ธนาคารที่มากขึ้นหมายถึงเงินที่ใช้จ่ายในระบบเศรษฐกิจมากขึ้น "เงินใหม่" นี้จะทำให้ราคาโดยรวมเพิ่มสูงขึ้น หรือเงินเฟ้อ ซึ่งจะกระตุ้นผลกำไรของธุรกิจโดยทั่วไป และยิ่งยืนยันแนวโน้มทางเศรษฐกิจที่ดีต่อไป ความสามารถของธนาคารพาณิชย์ในการออกเงินใหม่ผ่านการปล่อยกู้โดยพื้นฐานอาจกระตุ้นการขยายสินเชื่ออย่างเหลือเฟือเป็นวงจรป้อนกลับ

อย่างไรก็ตาม ดนตรีจะหยุดลงเมื่อการสร้างเครดิตนี้ชะลอตัวลงอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ เมื่อปริมาณเงินใหม่ที่ใช้จ่ายในระบบเศรษฐกิจลดลง ราคาโดยรวมก็จะลดลง คือเงินฝืด และธุรกิจจะต้องเผชิญกับการประเมินแนวโน้มทางเศรษฐกิจที่ดีเกินไปของพวกเขา พวกเขาจะไม่สามารถขายสินค้าได้ในราคาที่พวกเขาคาดหวังไว้ ธุรกิจบางแห่งจะต้องลดขนาดลง และการว่างงานจะเพิ่มขึ้น ทำให้เศรษฐกิจชะลอตัวลงไปอีกเพราะผู้คนมีเงินใช้จ่ายน้อยลง ธุรกิจอื่นๆ อาจล้มละลาย ทำให้ไม่สามารถชำระหนี้เงินกู้ได้ ซึ่งจะทำให้ธนาคารพาณิชย์ประสบปัญหาในการตอบสนองการเรียกร้องเงินฝากทั้งหมด พวกเขาจะต้องหยุดปล่อยสินเชื่อใหม่ ซึ่งจะยิ่งทำให้เศรษฐกิจชะลอตัวลง ส่งผลให้มีการเลิกจ้างและผิดนัดชำระหนี้มากขึ้น และอื่นๆ

ในภายหลัง นักเศรษฐศาสตร์เรียกพลวัตเช่นนี้ว่าวงจรหนี้แบบเงินฝืด (deflationary debt spiral) พลวัตในลักษณะเดียวกันนี้เป็นสาเหตุของวิกฤตการณ์ธนาคารบางส่วนที่ผลักดันให้มีการจัดตั้ง Federal Reserve ขึ้นมาตั้งแต่แรก

อย่างไรก็ตาม ฮาเยกโต้แย้งว่า ไม่มีเหตุผลใดที่จะสันนิษฐานว่าการจัดตั้งผู้ให้กู้รายสุดท้ายจะจำกัดพลวัตที่บิดเบี้ยวนี้ แต่กลับอาจขยายมันให้ใหญ่ขึ้นด้วยซ้ำ

เขาชี้ให้เห็นว่า อย่างน้อยในระบบเก่า ธนาคารพาณิชย์มีเหตุผลที่ดีที่จะระมัดระวังไม่ให้ปล่อยสินเชื่อมากเกินไป:

"เมื่อไม่มีธนาคารกลางใด ๆ การควบคุมที่แข็งแกร่งที่สุดต่อธนาคารแต่ละแห่งในการไม่ขยายสินเชื่อมากเกินไปในช่วงที่เศรษฐกิจกำลังขยายตัว คือความจำเป็นที่จะต้องรักษาสภาพคล่องให้เพียงพอเพื่อรับมือกับความต้องการในช่วงเงินตึงตัวด้วยทรัพยากรของตัวเอง"

การสถาปนาผู้ให้กู้รายสุดท้ายอาจป้องกันการวิ่งเข้าธนาคารและความตื่นตระหนกได้จริง แต่ในการทำเช่นนั้น ฮาเยกให้เหตุผลว่า มันก็ขจัดแรงจูงใจให้ธนาคารใช้ความยับยั้งชั่งใจเมื่อปล่อยสินเชื่อด้วยเช่นกัน

ฮาเยกสรุปว่า "ดังนั้นมันจึงหลีกเลี่ยงไม่ได้ที่จะก่อให้เกิดการเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องของปริมาณสินเชื่อที่ถูกนำไปใช้ และทำให้การเกิดซ้ำของภาวะเศรษฐกิจถดถอยเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้มากยิ่งขึ้น"

ความไม่สอดคล้องของแรงจูงใจทางเศรษฐกิจเช่นนี้ โดยผู้มีบทบาททางเศรษฐกิจบางกลุ่ม ในกรณีนี้คือธนาคาร ได้รับรางวัลจากการรับความเสี่ยงมากขึ้นแต่ไม่ต้องแบกรับต้นทุนเต็มจำนวนของความเสี่ยงเหล่านี้ ในเศรษฐศาสตร์เรียกว่า ภัยแฝง (moral hazard) ฮาเยกเชื่อว่า Federal Reserve ได้นำภัยแฝงเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ

และฮาเยกคิดว่านี่ยังไม่ใช่วิธีที่สำคัญที่สุดด้วยซ้ำที่ Federal Reserve จูงใจให้เกิดฟองสบู่ทางเศรษฐกิจที่ไม่ยั่งยืนจากการขยายสินเชื่อ...